MINISTÉRIO DA ECONOMIA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
  

ACÓRDÃO CRSFN 82/2022

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer do recurso de UPRIGHT TECHNOLOGIES INC. e, por maioria, com o voto de qualidade da Presidente (art. 20, RICRSFN), negar-lhe provimento, para manter a pena de multa no valor de R$ 246.615,60 (duzentos e quarenta e seis mil, seiscentos e quinze reais e sessenta centavos), pela prática de manipulação de preços, em infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM nº 08/1979, nos termos do voto do Conselheiro Clóvis Monteiro Ferreira da Silva Neto. Vencidos os Conselheiros Pedro Frade de Andrade (Relator), Igor Muniz, Ana Paula Zanetti de Barros Moreira e Rui Fernando Ramos Alves, que votaram para dar parcial provimento, reduzindo o valor da multa para R$ 170.793,00 (cento e setenta mil setecentos e noventa e três reais).

Participaram do julgamento os Conselheiros Pedro Frade de Andrade, Marcia Gomes Lencastre, Igor Muniz, Clóvis Monteiro Ferreira da Silva Neto (art. 19, §3°, RICRSFN), Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado (art. 19, caput, RICRSFN), Ana Paula Zanetti de Barros Moreira (art. 19, caput, RICRSFN), Rui Fernando Ramos Alves e Adriana Teixeira de Toledo. Ausentes, justificadamente, os Conselheiros Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Matheus Vasconcellos Jacobina Aires e Paula Christine Schlee. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Euler Barros Ferreira Lopes.

Sessão por videoconferência em 12 de julho de 2022.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo, Conselheiro(a) Presidente, em 13/09/2022, às 16:05, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020.

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 Modalidade(s) de Julgamento:     (  )Virtual      ( X )Videoconferência     (   )Presencial

RELATÓRIO

1. Objeto

1. Trata-se de recurso voluntário interposto perante o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“CRSFN”) pela UPRIGHT TECHNOLOGIES INC., condenada pela prática de manipulação de preços, na modalidade de layering, em descumprimento ao disposto na Instrução CVM nº 8/79 quanto ao inciso I c/c inciso II, alínea “b” (“Recorrente”).

2. Foi cominada a pena de multa no valor de R$246.615,60 (duzentos e quarenta e seis mil, seiscentos e quinze reais e sessenta centavos), montante equivalente a uma vez e meia o valor da vantagem econômica obtida com a infração, atualizada pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (“IPCA”) desde 10 de maio de 2013.

2. Evolução temporal

3. Preliminarmente, a cronologia dos fatos e atos processuais relevante aos presente Recurso se desenvolveu conforme a tabela abaixo:

3. Descrição da Infração

4. Atribui-se à Recorrente a adoção de um padrão irregular de negociação de ações de emissão da HRT Participações em Petróleo S.A. (“HRT”) no pregão do dia 10 de maio de 2013, apto a caracterizar a conduta de manipulação de preços denominada layering.

5. Alega-se que a Recorrente, em diversas oportunidades, no dia 10 de maio de 2013, teria aparecido tanto na ponta compradora como na vendedora do mesmo negócio, conforme apurado pela BSM – BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”), por meio do Processo BSM nº 1275/2013, cujas conclusões foram consubstanciadas no Parecer da Gerência de Acompanhamento de Mercado nº 77/2013, e pela área técnica da CVM, cujas conclusões foram consubstanciadas no Relatório nº 1/2018-CVM/SPS/GPS-3.

6. Entendeu-se que os negócios realizados pela Recorrente tiveram como característica a inserção de sucessivas ofertas a preços que desviassem do padrão da última oferta registrada, com o objetivo de atrair outros participantes e induzi-los a inserir ou alterar ofertas que estivessem alinhadas com o preço pelo qual a Recorrente pretendia efetivamente concluir a transação, executando o negócio contra esse outro participante e se beneficiando do movimento artificial de preços.

7. Segundo o Relatório nº 1/2018-CVM/SPS/GPS-3, para caracterizar a prática de layering foram utilizados os seguintes parâmetros gerais e critérios específicos:

(a) Criação de falsa liquidez. O investidor insere ofertas artificiais do lado oposto ao do posicionamento que pretende executar, formando camadas de ofertas sem o propósito de fechar a operação e alteram o spread do livro de ofertas, com a intenção de atrair investidores para incluir ou melhorar suas ofertas.

No caso da Recorrente, considerou-se a inserção de no mínimo 4 ofertas manipuladoras no intervalo de 10 minutos com o propósito de influenciar investidores.

(b) Posicionamento. O investidor registra oferta de compra ou de venda que deseja executar em um lado do livro, antes ou após a criação de falsa liquidez.

No caso da Recorrente, considerou-se que o posicionamento do lado oposto das ofertas artificiais poderia ocorrer, cronologicamente, antes ou depois da inserção das ofertas supostamente manipuladoras.

(c) Execução do negócio. A oferta pretendida de compra ou de venda do investidor é executada contra a oferta de terceiro que foi inserida ou alterada à vista da falsa liquidez criada com as ofertas artificiais do investidor.

(d) Cancelamento. Após a realização dos negócios, as ofertas artificiais são canceladas.

No caso da Recorrente, considerou-se, após a execução do negócio, o cancelamento ou a alteração para preços piores da integralidade das ofertas supostamente artificiais.

8. Com base em tais critérios, 98 conjuntos de negócios realizados pela Recorrente com ações de código HRTP3 no pregão de 10 de maio de 2013 foram apontados pela área técnica da CVM como associados a uma estratégia de layering. 

9. A acusação apontou que as operações realizadas pela Recorrente, com a inserção de ofertas artificiais teriam resultado, em diversas oportunidades, em operações de mesmo comitente (“OMC”). A área técnica da CVM entendeu que as OMCs da Upright faziam parte de sua estratégia de manipulação. Ao invés de cancelar sua oferta com prioridade de execução, a Recorrente inseriria lote na ponta inversa com quantidade suficiente para fechar negócio contra as duas primeiras ofertas do livro e realizar negócio primeiro contra sua oferta e depois contra outro investidor, atraído pela pressão causada no livro.

10. Descreve-se, abaixo, as estratégias de layering que foram utilizadas como exemplo no voto do Diretor Relator na CVM, Gustavo Machado Gonzalez, nos mesmos termos utilizados pelo Relator – não incluo, neste momento, meu próprio juízo de valor em relação aos negócios.

Exemplo 1 – Estratégia nº 19

A operação foi realizada aproximadamente às 14h48. Conforme tabela abaixo, a Recorrente registrou duas ofertas de venda de 25.000 ações cada ao preço unitário de R$4,04, às 14h48m53s e às 14h53m55s (“posicionamento”). Ato contínuo, passou a inserir ofertas de compra de 100 e de 1.000 ações, a preços crescentes (33 ofertas no total, as primeiras ofertas tiveram preço de R$4,01 e as últimas de R$4,03), entre 14h48m57s e 14h49m08s (“criação de falsa liquidez”).

A pressão compradora exercida pela Recorrente teria induzido outros investidores a melhorarem ou realizarem ofertas de compra e, às 14h49m08s, ambas as ofertas realizadas incialmente pela Recorrente foram quase que totalmente agredidas, concretizando o negócio pretendido (“execução do negócio”). Cerca de três segundos depois, as ofertas manipuladoras foram todas canceladas.

A intenção da Recorrente teria sido de vender os mencionados ativos acima do preço então disponível (R$4,01) e, para isso, a Recorrente teria utilizado duas ofertas de venda ao preço de R$4,04. Após esse ato, foram realizadas diversas ofertas de compra, cujo exclusivo intuito teria sido o de induzir terceiros a inserirem ou modificarem suas ofertas de compra, viabilizando a venda a preço maior.

Outro indício robusto da manipulação teria sido a discrepância entre o tamanho a quantidade das ofertas realizadas pela Recorrente. Se de um lado, foram realizadas duas ofertas de venda de 25.000 ações cada, do outro, a Recorrente inseriu 33 ofertas de compra manipuladoras entre 100 e 1.000 ações cada, rapidamente canceladas após a execução das duas primeiras.

Nesse caso específico, o benefício auferido pelo Recorrente teria sido de R$1.497,00 (mil, quatrocentos e noventa e sete reais), pois ela logrou vender 49.900 ações ao preço de R$4,04, três centavos mais caro que o preço da melhor oferta de compra disponível antes da utilização da estratégia ilícita.

Exemplo 2 – Estratégia nº 44

Diferentemente do exemplo anterior, nesta situação, entendeu-se que a Recorrente tinha a intenção de comprar ações a preço mais baixo que o então disponível.

Conforme a tabela abaixo, a Recorrente registrou três ofertas de compra de 25.000 ações cada ao preço unitário de R$4,07, às 15h13m45s e às 15h13m46s (“posicionamento”). Ato contínuo, passou a inserir ofertas de venda de 900 e de 1.000 ações, a preços decrescentes (33 ofertas no total, as primeiras ofertas tiveram preço de R$4,10 e as últimas de R$4,08), entre 15h13m47s e 15h13m57s (“criação de falsa liquidez”).

A pressão vendedora exercida pela Recorrente teria induzido outros investidores a melhorarem ou realizarem ofertas de compra e, às 15h13m57s, as três ofertas realizadas incialmente pela Recorrente foram totalmente agredidas, concretizando o negócio pretendido (“execução do negócio”). Cerca de dois segundos depois, as ofertas manipuladoras foram todas canceladas. Nesse caso específico, o benefício auferido pela Recorrente teria sido de R$2.250,00 (dois mil, duzentos e cinquenta reais), pois ela logrou comprar 75.000 ações ao preço de R$4,07, três centavos mais barato que o preço da melhor oferta de venda disponível antes da utilização da estratégia ilícita.

Entendeu-se que a real intenção da Recorrente era de comprar a preços mais vantajosos que os disponíveis e, para isso, teria realizado três ofertas de compra ao preço de R$4,07. Após esse ato, foram realizadas diversas ofertas de venda, cujo exclusivo intuito teria sido o de induzir terceiros a inserirem ou modificarem suas ofertas de venda. Também foi entendido como indício adicional a discrepância entre o tamanho a quantidade das ofertas realizadas pela Recorrente. Se, de um lado, foram realizadas três ofertas de compra de 25.000 ações cada, do outro, a Recorrente inseriu 33 ofertas de venda manipuladoras de 1.000 ações cada, rapidamente canceladas após a execução das duas primeiras.

11. Na tabela abaixo, descreve-se a duração dos 98 conjuntos de transações da Recorrente associados à estratégia de layering, bem como sumário estatístico da amostra.

12. Na metodologia utilizada pela CVM, o benefício financeiro seria calculado da seguinte forma:

​(P₀): preço da melhor oferta antes da estratégia de layering;

​(P_LAY): preço do negócio realizado com a estratégia de layering; e

(N): quantidade de contratos do negócio realizados com a estratégia de layering.

Benefício financeiro = (P_LAY – P₀) * N.

4. Defesa

13. As razões de defesa foram apresentadas pela Recorrente em 18 de setembro de 2018, enquanto seus memoriais de julgamento foram apresentados à CVM em 29 de maio de 2020. As peças aduzem os seguintes principais argumentos:

1. Ausência de tipificação da conduta de layering, incorrendo o agente em erro de proibição;
2. Ausência de nexo de causalidade entre as condutas da Recorrente e um resultado danoso. Nesse sentido, a constatação de que houve inserção de ofertas dos dois lados do livro, em tamanho superior ao lote padrão, bem como cancelamento de ordens, seriam insuficientes para provar as práticas supostamente ilícitas de criação de condições artificiais de demanda e manipulação de preços;
3. Que a bolsa de valores não teria agido para suspender a negociação quando houvessem sido detectadas ordens fora dos padrões de preço ou quantidade, o que comprovaria que a negociação não foi considerada inadequada;
4. Que teria havido vazamento de informações relacionadas à HRT que teriam influenciado na formação de preços. Eventos internos na HRT teriam feito com que as ações de sua emissão tivessem um comportamento que fugisse ao habitual;
5. Que a Recorrente foi a única responsabilizada pelas condutas, enquanto a corretora Alpes CCTVM S.A., de modo parcial e seletivo, não teria sido alvo de qualquer tipo de acusação, mesmo sendo responsável pelo controle e monitoramento das operações;
6. Que a Recorrente seria investidora estrangeira, atuando no Brasil por meio da Corretora Alpes; e
7. Que teria havido extinção da punibilidade em razão da transferência de controle societário e mudança de gestão da Recorrente.

5. Decisão de 1ª Instância

14. O processo foi relatado, na 1ª instância, pelo Diretor Gustavo Machado Gonzalez.

15. O Relator afirmou que a estratégia de layering compromete a eficiência informacional do mercado, prejudicando o mecanismo de formação de preços.

16.  A essência da deliberação da CVM está no entendimento de que a metodologia utilizada pela área técnica para a demonstração da ocorrência de uma estratégia de layering era adequada e demonstrava com um grau adequado de certeza a existência de uma estratégia de manipulação de preços.

17. Comparou-se o caso da Recorrente com outros precedentes de layering analisados pela CVM nos quais entendeu-se que os filtros utilizados não eram suficientemente restritivos para prevenir a identificação, dentro da amostra selecionada pela CVM e pela BSM, de casos de “falso positivo” - casos que não indicam a existência de uma estratégia de layering, mas que foram sinalizados pelos filtros estatísticos utilizados pela CVM e pela BSM. Nesses outros casos, entendeu-se que a metodologia utilizada não permitia um cálculo preciso do benefício econômico auferido – razão pela qual, para fins de dosimetria, optou-se pela utilização do valor adotado pela CVM para casos de manipulação de mercado nos quais não se pode mensurar objetivamente a vantagem econômica obtida.[1]

18. Sobre a metodologia, assim afirmou o Diretor Relator:

“27. A primeira é de que os parâmetros utilizados podem variar ao longo do tempo e mesmo conforme as peculiaridades de cada caso. Deve-se, contudo, atentar para que os parâmetros sejam determinados de forma cuidadosa, a fim de que a amostra obtida seja consistente com o tipo administrativo cuja eventual prática se está apurando.

28. A segunda é que a identificação de determinadas estratégias a partir dos filtros estatísticos deve ser considerada uma prova indireta, de natureza indiciária, que pode, portanto, ser contraditada por contra-indícios ou outras provas em sentido contrário. Nesse sentido, pode-se destacar alguns indícios de que o agente buscava, com a colocação de ofertas em um dos lados do livro, corromper o processo de formação de preços e, assim, viabilizar a realização de negócio no lado oposto do livro em condições mais favoráveis do que aquelas que estariam disponíveis sem a liquidez artificial:

a) Atipicidade das operações, dos resultados e da taxa de cancelamento de ofertas, com relação ao histórico do próprio investidor e dos demais investidores em contextos comparáveis;

b) Efetiva execução da(s) oferta(s) colocada(s) na ponta oposta do livro;

c) Tempo de permanência da oferta artificial no livro antes de ser cancelada;

d) Ausência de motivação legítima para a inserção e cancelamento das ofertas;

e) Recorrência do padrão de atuação.”

19. Entendeu-se que a regularidade da efêmera permanência das ofertas em relação à execução da oferta-alvo e a atuação recorrente em um único pregão e em um único instrumento representariam indícios de que todas as estratégias foram implementadas de forma precisa e com intuito bem definido. A Recorrente encaminharia as ordens de compra ou venda sem a intenção de executá-las, utilizando-as apenas como mecanismo para exercer pressão sobre o processo de formação de preços das ações emitidas pela HRT, influindo na escolha de preços por outros participantes do mercado.

20. Rejeitaram-se os seguintes argumentos: (i) de que se trataria de erro de proibição, com base de que não haveria ainda tipificação da conduta de layering, entendendo-se que seria apenas nova modalidade de prática de ilícito administrativo que já possuía previsão normativa; (ii) de que haveria extinção da punibilidade em razão da transferência de controle societário e gestão, com fundamento em entendimento majoritário da CVM; e (iii) que o padrão de negociação estaria dentro dos limites aceitáveis, uma vez que não houve suspensão de negociação, entendendo-se que não é dever da bolsa repelir práticas manipuladoras em tempo real.

21. Entendeu-se que as tendências de alta ou de baixa na cotação de determinado ativo não impediriam que estratégias de manipulação de curtíssimo prazo fossem utilizadas para a obtenção de ganhos.

22. Por fim, entendeu-se que o padrão de inserção e cancelamento de ofertas pela Recorrente, dentro da amostra em relação à qual a Acusação imputou as infrações, era regular, com rápido cancelamento das ofertas artificiais logo após a execução da oferta-alvo em todas as estratégias, assim como a realização de operações de mesmo comitente, as quais teriam induzido os demais investidores a acreditarem que havia uma demanda e oferta que não existiam efetivamente.

23. Como dito no item 15, acima, a CVM entendeu, neste caso, que, diferentemente do verificado em outros precedentes de layering julgados pela CVM, a amostra selecionada pela área técnica abarcava, com certeza, integralmente conjuntos de negócios que estavam efetivamente associados a uma estratégia de layering, o que permitiria a definição da multa a partir da metodologia de cálculo da vantagem econômica auferida. Além disso, o benefício econômico foi atualizado pelo IPCA, até abril de 2020, aplicando-se o fator de uma vez e meia o valor da vantagem obtida para cálculo do valor final da multa. Destacamos abaixo a tabela utilizada no voto para demonstração dos cálculos da multa.

6. Recurso ao CRSFN

24. Tendo havido o cumprimento da intimação sobre a decisão da CVM em 2 de setembro de 2020, o Recurso ao CRSFN foi protocolado em 1º de outubro de 2020.

25. O Recurso apresenta os seguintes argumentos centrais:

1. À época dos fatos, objeto do PAS, a conduta apontada à Recorrente não estaria, clara e especificamente, tipificada como ilícita, o que apenas teria ocorrido a partir de 2015, quando a BSM, por meio de clara e expressa orientação aos intermediários, passou a incluir, dentre seus deveres de supervisão, identificar, avaliar, registrar, coibir e comunicar as práticas que denominou de abusivas, dentre as quais layering e spoofing;
2. Muito embora a norma editada pela BSM seja endereçada essencialmente aos intermediários, a única acusada no presente PAS foi a Recorrente, uma investidora estrangeira, que operava através de corretora brasileira que nem sequer foi indiciada – a Corretora Alpes, única intermediária das indigitadas operações, o que revela, por parte da autoridade recorrida, violação ao princípio constitucional da impessoalidade;
3. Não teria ficado provada a suposta manobra artificial, com vistas à prática de manipulação de preços dos papéis da HRT, o que seria demonstrado nos depoimentos da corretora Alpes e de um único agente autorizado a negociar pela Recorrente, ouvido pela Superintendência de Processos Sancionadores da CVM (SPS); e
4. Não teria ficado configurado o dolo, elemento indispensável para a caracterização da manipulação de preços, o que seria reforçado pelo fato de que a Recorrente teria operado apenas através de uma única corretora, não procurando artifícios para encobrir qualquer suposta prática ilícita.

7. Remessa ao CRSFN

26. O recurso foi encaminhado ao CRSFN por meio do Ofício nº 85/2020/CVM/SPS/CCP, datado de 8 de outubro de 2020, tendo sido distribuído a mim por sorteio em 24 de dezembro de 2020.

É o relatório.

Pedro Frade de Andrade – Conselheiro relator.

Documento assinado eletronicamente por Pedro Frade de Andrade, Conselheiro(a), em 14/06/2022, às 11:18, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020.

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://sei.economia.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0, informando o código verificador 25627937 e o código CRC AFD216A6.

MINISTÉRIO DA ECONOMIA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
  

VOTO

1. OBJETO

1. Trata-se de recurso voluntário interposto perante o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“CRSFN”) pela Upright Technologies Inc., condenada pela prática de manipulação de preços, na modalidade de layering, em descumprimento ao disposto na Instrução CVM nº 8/79 quanto ao inciso I c/c inciso II, alínea “b” (“Recorrente”).

2. Foi cominada a pena de multa no valor de R$246.615,60 (duzentos e quarenta e seis mil seiscentos e quinze reais e sessenta centavos), montante equivalente a uma vez e meia o valor da vantagem econômica obtida com a infração, atualizada pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (“IPCA”) desde 10 de maio de 2013, data na qual os ilícitos administrativos teriam ocorrido.

2. EVOLUÇÃO TEMPORAL

3. Preliminarmente, a cronologia dos fatos e atos processuais relevante ao Recurso em análise se desenvolveu conforme a tabela abaixo:

3. TEMPESTIVIDADE

4. Verifico, de início, ser o Recurso tempestivo. Foi emitida a Certidão de Intimação Cumprida nº 1116719 pela CVM em 2 de setembro de 2020, sendo concedido o prazo de trinta dias para a apresentação de recurso. Essa faculdade foi exercida em 1º de outubro de 2020, portanto, dentro do prazo concedido.

4. PRESCRIÇÃO

1. Prescrição ordinária

5. Não há prescrição ordinária da ação punitiva, considerando que os fatos se verificaram na data de 10 de maio de 2013, tendo havido a instauração do Inquérito Administrativo CVM nº 19957.005452/2016-82 (Portaria CVM/SGE nº 188) em 9 de agosto de 2016, interrompendo a prescrição ordinária, por força do artigo 2º, inciso II, da Lei nº 9.873/99.[1] Desse modo, não houve o decurso de cinco anos para a prescrição da ação punitiva da Administração Pública Federal.

2. Prescrição intercorrente

6. Considerar-se-á a assinatura da Portaria CVM/SGE nº 188, no dia 9 de agosto de 2016, como o primeiro ato inequívoco de apuração pela CVM. A partir disso, não se observa o decurso do prazo de três anos, conforme artigo 1º, §1º, da Lei nº 9.873/99[2], entre qualquer dos atos do procedimento administrativo. Desse modo, entendo não ter havido prescrição intercorrente.

5. PRELIMINARES

7. Não foram alegadas questões preliminares pela Recorrente.

6. MÉRITO

8. Abaixo, endereço os principais argumentos recursais trazidos pela Recorrente:

1. Da tipificação do layering e violação ao princípio da legalidade

9. Trata-se o layering de prática de manipulação de mercado mediante a colocação de camadas artificiais de ofertas, de compra ou venda, sem a real intenção de executá-las, o que se enquadraria no conceito aberto de manipulação de preços, contido no regime de práticas de abuso de mercado descrito na Instrução CVM nº 8/79.

10. É importante, desde já, afastar o argumento apresentado pela Recorrente de que inexiste norma que tipifique o layering como prática ilícita e vedada nas operações em bolsa, o que impediria sua sanção administrativa.

11. Em primeiro lugar, o esforço para se conceituar e descrever exatamente o que seria a estratégia de layering visa justamente a enquadrar o conceito aberto de abuso de mercado por meio de manipulação de preços e garantir a maior clareza possível dentro de um processo administrativo sancionador, possibilitando o pleno exercício do direito de defesa pela Recorrente.

12. As práticas abusivas no mercado de capitais evoluem, mudam de forma, ao contrário de seus objetivos e premissas básicas, os quais permanecem. A técnica jurídica utilizada na redação da Instrução CVM nº 8/79 visa justamente a dar espaço ao regulador para identificar novas estratégias de infrações no mercado de capitais e poder puni-las – vale notar que a mesma técnica foi adotada no âmbito da revisão e consolidação das normas da CVM, com a revogação da Instrução CVM nº 8/79 e a edição da Resolução CVM nº 62/22, o que apenas reforça a escolha da CVM por essa metodologia, que dispensa a tipificação detalhada de cada modalidade de abuso. Não fosse assim, seria plenamente possível aos agentes de mercado a constante busca por novas estratégias abusivas de negociação que pudessem escapar ao poder punitivo da Administração Pública enquanto não houvesse uma tipificação específica e minuciosa da conduta.

13. Ao fim e ao cabo, o layering é uma modalidade de manipulação de preços claramente alcançada pela tipificação do item II, alínea “b”, da Instrução CVM nº 8/79 – enquanto manipulação de preços é gênero, layering é espécie.

14. Nesse sentido, não beneficia a Recorrente o argumento de que não teriam recebido nenhum tipo de orientação prévia ou alerta da BSM ou da corretora que executava as suas ordens no mercado com informações acerca da prática de layering e o entendimento quanto à sua ilicitude ou abusividade. Como dito acima, não há rol taxativo de práticas que constituam manipulação de preços – basta que estejam preenchidos todos os requisitos para a caracterização da prática de manipulação, independentemente do artifício utilizado.

2. Violação ao princípio constitucional da impessoalidade

15. Aqui, abordamos o argumento trazido pela defesa de que a não inclusão da corretora como acusada no processo administrativo representaria uma violação ao princípio da impessoalidade.

16. Sobre o princípio da impessoalidade e a sua relação com o processo administrativo, assim ensina Odete Medauar:

“Impessoalidade, imparcialidade, objetividade envolvem tanto a ideia de funcionários que atuem em nome do órgão, não para atender a objetivos pessoais, como de igualdade dos administrados e atuação norteada por fins de interesse público. Trata-se de ângulos diversos do intuito essencial de impedir que fatores pessoais, subjetivos, sejam os verdadeiros móveis e fins das decisões administrativas. Com o princípio da impessoalidade, a Constituição visa a obstaculizar atuações geradas por antipatias, simpatias, objetivos de vingança, represálias, trocos, nepotismo, favorecimentos diversos, muito comuns em concursos públicos, licitações, processos disciplinares, exercício do poder de polícia. Busca, desse modo, fazer predominar o sentido de função, isto é, o caráter objetivo nas atuações dos agentes, pois, sob tal enfoque, os poderes atribuídos não se destinam a atender a interesses e móveis subjetivos e pessoais; finalizam-se ao interesse de toda a coletividade, portanto, a resultados desconectados de razões pessoais.”[3] (grifos nossos)

17. Há um juízo de discricionariedade, exercido pelo agente público – no caso, a área técnica da CVM –, que decide pela necessidade ou não de mover a máquina administrativa visando à responsabilização de agentes por infrações a normas associadas a dispositivos legais ou regulatórios, conforme lhe seja atribuída competência.  

18. Conforme afirmado por Odete Medauar no trecho acima, a impessoalidade envolve a ideia de que a atuação administrativa seja indevidamente movida por interesses pessoais, afrontando a igualdade dos administrados perante a Administração Pública e o exercício de seu poder de polícia.

19. No caso, não há qualquer prova apresentada pela Recorrente de que a opção por imputar responsabilidade apenas à Recorrente, e não ao intermediário, decorresse de um desvio do padrão de impessoalidade exigido da área técnica da CVM, e não do exercício legítimo de um juízo discricionário quanto ao entendimento da caracterização ou não de um ilícito administrativo.

20. Noto que, aqui, julga-se a existência ou não de elementos suficientes para caracterizar a culpabilidade da Recorrente quanto ao ilícito de manipulação de preços, de modo que a não inclusão do intermediário no processo não atrapalha tal julgamento, afastando-se a argumentação da Recorrente nessa questão. Poder-se-ia até alegar que houve falha nos controles do intermediário, mas tratando-se de operações cursadas em um dia, parece-me despropositado querer livrar a Recorrente pela ausência do intermediário que nem sequer é parte necessária às infrações de manipulação de mercado.

3. Ausência de provas da prática ilícita imputada à Recorrente

21. Atribui-se à Recorrente a adoção de um padrão irregular de negociação de ações de emissão da HRT Participações em Petróleo S.A. (“HRT”) no pregão do dia 10 de maio de 2013, apto a caracterizar a conduta de manipulação de preços denominada layering.

22. Alega-se que a Recorrente, em diversas oportunidades, no dia 10 de maio de 2013, teria aparecido tanto na ponta compradora quanto na vendedora do mesmo negócio, conforme apurado pela BSM – BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”), por meio do Processo BSM nº 1275/2013, cujas conclusões foram consubstanciadas no Parecer da Gerência de Acompanhamento de Mercado nº 77/2013, e pela área técnica da CVM, cujas conclusões foram consubstanciadas no Relatório nº 1/2018-CVM/SPS/GPS-3.

23. Entendeu-se que os negócios realizados pela Recorrente tiveram como característica a inserção de sucessivas ofertas a preços que desviassem do padrão da última oferta registrada, com o objetivo de atrair outros participantes e induzi-los a inserir ou alterar ofertas que estivessem alinhadas com o preço pelo qual a Recorrente pretendia efetivamente concluir a transação, executando o negócio contra esse outro participante e se beneficiando do movimento artificial de preços.

24. Segundo o Relatório nº 1/2018-CVM/SPS/GPS-3, para caracterizar a prática de layering foram utilizados os seguintes critérios:

1. Criação de falsa liquidez. O investidor insere ofertas artificiais do lado oposto ao da ordem que pretende efetivamente executar, formando camadas de ofertas sem o propósito de concluir tais operações e alterando o spread do livro de ofertas, com a intenção de atrair investidores para incluir ou alterar suas ofertas no sentido desejado pelo investidor manipulador.

• No caso da Recorrente, considerou-se a inserção de no mínimo 4 ofertas manipuladoras no intervalo de 10 minutos com o propósito de influenciar investidores.

2. Posicionamento. O investidor registra oferta de compra ou de venda que deseja executar em um lado do livro, antes ou depois da criação de falsa liquidez.

• No caso da Recorrente, considerou-se que o posicionamento do lado oposto das ofertas artificiais poderia ocorrer, cronologicamente, antes ou depois da inserção das ofertas supostamente manipuladoras.

3. Execução do negócio. A oferta pretendida de compra ou de venda do investidor é executada contra a oferta de terceiro que foi inserida ou alterada à vista da falsa liquidez criada com as ofertas artificiais do investidor.

4. Cancelamento. Após a realização dos negócios, as ofertas artificiais são canceladas.

• No caso da Recorrente, considerou-se, após a execução do negócio, o cancelamento ou a alteração para preços piores da integralidade das ofertas supostamente artificiais.

25. Como aponta o Relatório nº 1/2018-CVM/SPS/GPS-3, no dia 10 de maio de 2013, a Recorrente teria comprado e vendido 9.121.300 ações de emissão da HRT, o que teria correspondido a 30,7% dos negócios realizados com o ativo naquele dia. Já o aparecimento tanto na ponta compradora quanto vendedora teria ocorrido em 2.528 negócios, com um montante de 2.423.000 ações transacionadas.

26. Com base em tais critérios, 98 conjuntos de negócios realizados pela Recorrente com ações de código HRTP3 no pregão de 10 de maio de 2013 foram apontados pela área técnica da CVM como associados a estratégias de layering. 

27. A área técnica da CVM apontou que as operações realizadas pela Recorrente, com a inserção de ofertas artificiais, teriam resultado, em diversas oportunidades, em operações de mesmo comitente (“OMC”), afirmando que as OMCs executadas pela Recorrente faziam parte de sua estratégia de manipulação, uma vez que, em vez de cancelar sua oferta com prioridade de execução, a Recorrente inseria lote na ponta inversa com quantidade suficiente para fechar negócio contra as duas primeiras ofertas do livro – a sua e a do outro investidor, atraído pela pressão causada no livro.

28. Entendo que os métodos estatísticos, como meio de prova, são apropriados para a demonstração de práticas de manipulação de preços como o layering, contanto que a metodologia utilizada seja adequada e suficiente para a demonstração de uma relação de causa e efeito entre a emissão de ordens de compra e venda de ativos pelo investidor e uma flutuação de preços que tenha sido planejada previamente pelo investidor e que fosse alcançada como resultado de seu conjunto de ordens emitidas, permitindo a ele auferir determinado benefício financeiro.

29. A análise, de forma individualizada, das estratégias de negociação adotadas pela Recorrente mostra que se trata, realmente, de mecanismo perverso visando à obtenção de lucros fora das regras às quais os demais agentes do mercado estão sujeitos, e merecedora de incisiva repressão administrativa. Nesse sentido, noto a existência dos seguintes padrões:

• Em diversas estratégias, é possível notar qual seria o montante e valor alvo pretendidos pela Recorrente – valor diferente do que estava sendo negociado no mercado naquele momento -, uma vez que as ordens legítimas (as quais se desejava executar) eram dadas antes da inserção sucessiva de ordens manipuladoras do outro lado do livro de negociações. Posso citar, por exemplo, as Estratégias de n^os 60, 63, 66, 67, 68, 71, 74, 80, 83, 85, 86, 89, 91 e 92 (doc. SEI nº 0533364).

• Um dos principais padrões nas negociações da Recorrente consistia no fato de que as ordens manipuladoras correspondiam, na maior parte das vezes, a lotes de 1.000 ou 100 ações – i.e. a inserção de ordens manipuladoras obedecia sempre a um padrão de inserção sucessiva de lotes de 1.000 ou 100 ações, sendo possível perceber de antemão quais ofertas eram manipuladoras; como explorado no item abaixo, não havia um padrão claro quanto ao número de ações por ordem no caso das ofertas legítimas. A pressão feita pelas múltiplas ordens manipuladoras, que eram posteriormente canceladas, permitia que a Recorrente concluísse transações, do lado oposto da ponta da negociação em que as ordens manipuladoras eram dadas, ao valor alvo pretendido.

• Um padrão evidente na estratégia de negociações da Recorrente é também de que, numa parte expressiva das estratégias, as transações que eram efetivamente concluídas representavam lotes de ações substancialmente superiores aos das ofertas manipuladoras. Enquanto as ofertas manipuladoras possuíam valores, em geral, de 1.000 ações, havia um padrão menos recorrente para as ofertas “efetivas”, embora valores como 40.000 e 25.000 aparecessem com regularidade, mas sendo possível encontrar ordens para venda de 71.700 ações (Estratégia nº 69), venda de 90.400 ações (Estratégia nº 57), e até o envio de três ordens iguais para compra de 40.000 ações no mesmo segundo, totalizando, em conjunto, o montante de 120.000 ações (Estratégia nº 63).

30. Fazendo-se a ressalva de que os padrões podem ser identificados, em maior ou menor medida, em todas as amostras selecionadas pela Acusação, destaco, para fins de demonstração, a Estratégia nº 63, abaixo:

31. Noto, ainda, que a defesa apresentada pela Recorrente não traz argumentos aptos a descaracterizar a demonstração feita pela área técnica da CVM, logo, seguindo a mesma linha do Relator na CVM, entendo, a partir da análise dos autos, que os critérios utilizados pela CVM para a caracterização da prática de layering foram adequados, permitindo não apenas a conclusão quanto à verificação da prática de layering, mas também a delimitação, de forma objetiva, de benefício econômico obtido pela Recorrente, como será melhor explorado no item de “Dosimetria”, abaixo.

32. Desse modo, afasta-se a argumentação da Recorrente quanto à inexistência de provas aptas a demonstrar a caracterização do ilícito administrativo de manipulação de preços.

4. Ausência de dolo

33. Argumenta a Recorrente que não teria ficado configurado o dolo, elemento indispensável para a caracterização da manipulação de preços, o que seria reforçado pelo fato de que a Recorrente teria operado apenas através de uma única corretora, não procurando artifícios para encobrir qualquer suposta prática ilícita.

34. Entendo que a prova dos autos é suficiente para demonstrar que havia um padrão na execução de estratégias de negociação envolvendo a emissão de ordens de compra e venda artificiais, sem que houvesse a intenção de executá-las efetivamente, aproveitando-se da flutuação de preços ao negociar na outra ponta. O cancelamento de camadas de operações quando se executava a ordem pretendida, a meu ver, caracteriza o dolo, minimamente eventual, de influenciar artificialmente a liquidez nas transações com as ações da HRT e, por consequência, no preço pretendido para as operações.

35. O fato de a Recorrente ter utilizado apenas uma corretora não é suficiente para demonstrar que não havia dolo na estratégia.

36. Desse modo, rejeita-se a argumentação da Recorrente quanto à ausência de dolo.

7. DOSIMETRIA

37. Passo, por fim, à análise de aspectos referentes à dosimetria da pena.

1. Do cálculo do benefício econômico

38. Na metodologia utilizada pela CVM, o benefício financeiro seria calculado da seguinte forma:

(P₀):  preço da melhor oferta antes da estratégia de layering;

(P_LAY): preço do negócio realizado com a estratégia de layering; e

(N): quantidade de contratos do negócio realizados com a estratégia de layering.

Benefício financeiro = (P_LAY – P₀) * N.

39. O tratamento dado pela CVM quanto à demonstração de estratégias de layering por meio de métodos estatísticos passou por um processo de depuração, o qual merece análise mais detalhada para a devida fundamentação da dosimetria do presente caso. Para tanto, incluí abaixo um levantamento, em ordem cronológica, dos casos de layering julgados pela CVM e a respectiva sanção aplicada:

40. Após o julgamento do PAS CVM nº SEI 19957.006019/2018-26, primeiro caso julgado pela Autarquia sobre a estratégia de layering, a CVM se manifestou novamente sobre o assunto em outras ocasiões, submetendo a uma análise crítica o entendimento adotado em sua primeira análise. Nessas situações, o Relator dos casos - o ex-Diretor Gustavo Machado Gonzalez - questionou a metodologia de análise para a caracterização de estratégias de layering, afirmando que a adoção de critérios inadequados poderia levar à identificação de casos de “falsos positivos” – ou seja, casos que não indicam a existência de uma estratégia de layering, mas que foram sinalizados pelos filtros estatísticos utilizados pela CVM e pela BSM.

41. Nesse contexto, é possível distinguir três padrões de julgamento diferentes pela Autarquia, correspondentes a três períodos distintos, que destaco na tabela acima: (i) o primeiro julgamento sobre layering (verde); (ii) os julgamentos de junho de 2020, entre os quais houve a condenação da Recorrente (vermelho); e (iii) o julgamento de outubro de 2020 (azul).

42. Destaco abaixo excerto do voto do Relator Gustavo Machado Gonzalez no PAS CVM nº 19957.000592/2019-15[4], pertencente ao segundo bloco de casos:      

“A demonstração da manipulação a partir de dados históricos, extraídos do livro de ofertas.

36. No Brasil, a CVM e a BSM buscam detectar episódios de layering e spoofing por meio de programas estatísticos que filtram, dentro do enorme universo de ofertas apregoadas e canceladas e dos negócios realizados, conjuntos de ofertas e negócios (as “estratégias”) que se enquadrem nos parâmetros que, a princípio, caracterizam as referidas práticas.

37. Nos dois primeiros casos em que o Colegiado analisou acusações de manipulação baseada em ofertas, entendeu-se que a totalidade das estratégias apontadas pela acusação consistiu em manipulação de preço, prática vedada pela Instrução CVM nº 08/1979. Nos precedentes, decidiu-se pela aplicação de multa pecuniária calculada em função do benefício auferido pela prática das condutas. O benefício, por sua vez, foi calculado em ambos os casos pela diferença de preços entre a melhor oferta antes de sua atuação e o preço do negócio efetivamente executado multiplicada pela quantidade de ativos envolvidos no negócio.

(...)

42. Embora os parâmetros utilizados neste processo sejam os mesmos que foram empregados no Precedente de layering, penso ser adequado revisá-los pelos motivos que passo a expor.

43. Em primeiro lugar, os parâmetros adotados não nos permitem inferir, de forma segura, que as ofertas alegadamente artificiais eram idôneas a alterar o preço do papel.

(...)

49. No caso em tela, tenho para mim que os parâmetros fixados acabaram incluindo, no universo de práticas alegadamente irregulares, estratégias bastante diferentes. As detecções obtidas pelos filtros de detecção deveriam ser o ponto de partida para uma análise mais pormenorizada, conjugando-se com os demais indícios, a fim de se obter uma amostra para a qual não haveria dúvida razoável do caráter artificial das estratégias.

(...)

51. A questão é que os parâmetros, da forma como estabelecidos para este caso, tiram parte da força probatória da amostra colhida. Por exemplo, (i) quando se aumenta ou se retira o intervalo de permanência da oferta artificial, perde força o argumento de que aquela oferta foi colocada sem a intenção de ser executada; (ii) na medida em que se aumenta o intervalo entre a realização da oferta-alvo e o cancelamento da oferta artificial, fica menos claro que a dita oferta artificial tinha como objetivo alterar o outro livro; (iii) na medida em que o tempo passa – e estamos falando de um mercado em que as vezes se compete por milissegundos – fica mais difícil concluir que uma oferta colocada em um dos lados do livro é idônea para alterar o comportamento do lado oposto, e ainda mais difícil concluir que um eventual movimento do outro lado do livro pode ser creditado àquela oferta que há muito consta do livro; e (iv) quando se retiram os qualificadores da oferta artificial, seja em tamanho da oferta (ou do conjunto de ofertas), seja pela sua localização nos diferentes níveis de preço, menos claro fica a idoneidade daquelas ofertas para alterar o regular funcionamento do mercado. Esses aspectos me parecem especialmente relevantes quando se entende que a configuração da “manipulação de preços”, nos termos da Instrução CVM nº 08/1979, exige a produção de resultado (o falseamento da cotação em razão do artifício).

52. Ou seja, parece-me que os parâmetros utilizados nesse caso recomendam redobrado cuidado, a fim de eliminar os efeitos de possíveis “falsos positivos”. Noto que, recentemente, a BSM passou a incorporar um parâmetro adicional nos filtros de detecção para casos mais recentes de layering e spoofing, desconsiderando as ofertas que foram canceladas após o tempo médio entre negócios observado no pregão anterior – adotando, assim, um parâmetro variável e calculado por ativo, o que responde a muitas das críticas feitas acima.

(...)

54. Diante da existência de uma “zona cinzenta” de estratégias em que o tempo no qual as ofertas supostamente artificiais permanecem no livro e a inconveniência da fixação de um critério objetivo estanque para qualquer caso de criação de falsa liquidez, penso que a penalidade a ser imposta ao manipulador não deve tomar como referência o valor calculado nos precedentes indicados, mas sim os parâmetros fixados nos precedentes que se defrontam com a dificuldade ou mesmo impossibilidade de mensuração precisa do resultado obtido com a manipulação.

55. Tal medida me parece oportuna nos casos em que, se há certeza de que houve manipulação de mercado, não seja possível segregar com precisão as ofertas lícitas das ofertas ilícitas. Se há “falsos positivos” no universo de operações trazido pela Acusação e se não é trivial determinar um critério unívoco e preciso para separar as operações efetivamente manipuladoras, o suposto benefício econômico obtido com a manipulação deve ser desconsiderado.” (grifos nossos)

43. As considerações feitas pelo Relator foram refletidas na dosimetria da pena, como visto a partir do excerto abaixo:[5]     

“100. Como indiquei anteriormente, há estratégias dentre as apontadas pela Acusação como ilícitas, nas quais o padrão de atuação do Acusado se distanciou do que seria uma manipulação de mercado, especialmente pelo maior tempo de permanência das ofertas indicadas como artificiais. (...)

101. Por essa razão, em face da insuficiência de indícios trazidos pela Acusação para além do padrão recorrente de atuação do investidor, afasto a possibilidade de analisar, estratégia por estratégia, quais delas seriam lícitas e quais seriam ilícitas, o que permitiria calcular o benefício auferido usando o critério adotado nos precedentes já citados.

102. Logo, a penalidade a ser aplicada deve tomar como referência os casos de manipulação nos quais não se pode mensurar objetivamente a vantagem econômica obtida.

103. Nesses termos, voto, com base no inciso II do art. 11 da Lei no 6.385/1976, pela condenação de [R.N.P.] à penalidade de multa pecuniária no valor de R$450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais) pelo descumprimento ao inciso II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedado pelo inciso I desta mesma Instrução.” (grifos nossos)

44. As mesmas considerações foram feitas nos PAS CVM nº 19957.007543/2019-03 e nº 19957.007809/2018-29, nos quais foi adotado o mesmo padrão decisório quanto à dosimetria. Em síntese, o que se observa nos precedentes é a cumulação de (i) critérios que, no entendimento da CVM, permitiriam que casos de “falso positivo” entrassem na amostra de operações apresentada pela Acusação, e (ii) uma quantidade expressiva de transações associadas à estratégia de layering dentro da amostra, inviabilizando a análise detalhada de cada uma das estratégias para identificar se, realmente, trata-se de um caso de layering ou de um “falso positivo”.

45. Tendo esses elementos em vista, o Relator recomendou, para esses casos nos quais haveria o risco de falsos positivos, que fosse adotada a dosimetria utilizada pela CVM para casos de manipulação de mercado nos quais não se pudesse mensurar objetivamente a vantagem econômica obtida. Desse modo, em vez do critério de múltiplo de 1,5 aplicado sobre o valor da vantagem econômica, com correção pelo IPCA, foi adotada uma multa fixa de R$ 450.000,00, considerando que, independentemente da vantagem econômica, havia sido identificada uma estratégia de layering, mesmo que não se pudesse dizer com certeza que todas as transações dentro da amostra correspondiam à estratégia. Nessas três situações - noto, por razões peculiares a cada um dos processos -, o cálculo correto da vantagem econômica foi entendido como inviável.

46. Em sentido contrário, o critério adotado pela CVM no caso da Recorrente foi da aplicação do múltiplo de 1,5 sobre a vantagem econômica atualizada pelo IPCA. De que modo o presente caso se diferencia dos demais para que lhe seja conferido tratamento distinto?

47. No presente caso, noto que se trata de uma amostra muito menor, de apenas 98 operações. Em seu voto, assim explica o Relator Gustavo Gonzalez:[6]

“29. Conforme destaquei nos votos proferidos nos PAS CVM no 19957.007809/2018-29, no 19957.000592/2019-15 e no 19957.007543/2019-03 que também são julgados nesta data, os parâmetros escolhidos para os filtros utilizados pela Acusação possuem algumas inadequações. Com efeito, os critérios de seleção, vistos isoladamente, me parecem excessivamente amplos e podem levar a seleção de uma amostra que inclui “falsos positivos”, isto é, estratégias que, embora indicadas no filtro de detecção, não constituem manipulação de preço após uma análise mais detida do padrão de atuação.

30. Sem prejuízo das ponderações feitas naqueles processos, que aqui reitero, um exame minucioso das estratégias filtradas pela Acusação no caso em tela me leva a uma conclusão distinta da que cheguei naqueles casos. O padrão de inserção e cancelamento das ofertas pela Acusada é mais regular, com rápido cancelamento das ofertas artificiais logo após a execução da oferta-alvo em todas as estratégias, bem como a realização de operações de mesmo comitente, as quais induziram os demais investidores a acreditar que havia uma demanda e oferta que não existiam efetivamente.

31. O Anexo IIII traz a duração do ciclo de todas as estratégias. A média da duração do ciclo das 98 estratégias foi de 41s677ms, com mediana em 24s611ms e terceiro quartil em 44s110ms, com uma distribuição, portanto, de assimetria positiva, com mediana menor que a média. 90% dos ciclos tiveram duração de até 53s605s.

32. Foram detectadas três estratégias nas quais a duração do ciclo é de 6 minutos, porém, mesmo nestes casos, excluindo a última oferta a ser cancelada, que permaneceu no livro por mais tempo, a estratégia teria duração de cerca de 10 segundos, como se pode ver na Tabela 1 abaixo.

33. Logo, a regularidade da efêmera permanência das ofertas em relação à execução da oferta-alvo e a atuação recorrente da Acusada em um único pregão e em um único instrumento representam indícios de que todas as estratégias foram implementadas de forma bastante precisa e com intuito bem definido.

(...)

67. Inicialmente, cabe pontuar que a Acusação fundamentou sua conclusão na descrição detalhada de cada uma das 98 ocorrências da prática ilícita realizadas pela Acusada.

(...)

71. Nesses termos, voto pela condenação da Acusada à penalidade de multa pecuniária na importância de uma vez e meia o valor da vantagem econômica obtida mediante o descumprimento ao inciso II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedado pelo inciso I desta mesma Instrução. O valor da vantagem indevida mencionada deverá ser atualizado pelo IPCA desde a data da ocorrência das operações irregulares, ou seja, 10.05.2013.” (grifos nossos)

48. Como se vê, o Relator entendeu que houve uma demonstração suficiente pela área técnica da CVM de que todas as estratégias na amostra correspondiam a uma estratégia de layering. Vale notar que, neste caso, não houve uma mudança dos critérios para a seleção de transações suspeitas em relação aos demais casos julgados pela CVM em 2 de junho de 2020, mas, sim, a delimitação a uma amostra menor que viabilizasse ao julgador a análise de cada caso, eliminando a chance de “falsos positivos”.

49. Pelas razões expostas, entendo que a metodologia utilizada pela área técnica da CVM foi adequada para o cálculo do valor econômico da multa pecuniária, não cabendo a reforma da decisão nessa questão.

2. Da incidência de atualização monetária sobre o valor da multa pecuniária

50. Conforme suscitado pela Recorrente, e por tratar-se de questão de ordem pública derivada do princípio da legalidade estrita ao qual se submete a Administração Pública, entendo ser ilegal a atualização do valor do potencial benefício econômico auferido pela Recorrente pelo IPCA por ausência de previsão nas Leis nº 6.385/76 e nº 13.506/17 ou qualquer outra aplicável. Com toda vênia, discordo da D. PGFN (PARECER/PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN nº 347/2022) que justifica a correção dos valores base da multa, com fulcro no artigo 11, §1º, da Lei nº 6.385/76. Esse dispositivo impõe tetos a serem observados na fixação de penalidades administrativas, estabelecendo em seu inciso III:  3 (três) vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito. Em nenhum momento se usa o termo "referenciadas", muito menos se autoriza a correção por um índice determinado.

51. O meu posicionamento se justifica em primeiro lugar, no princípio da legalidade estrita, o qual determina o perímetro do poder punitivo da administração pública, incluindo as sanções aplicáveis pela CVM. Nesse sentido, assim leciona Fábio Medina Osório: [7]

"A sanção há de ser certa e determinada, tal como ocorre com as sanções penais, e prevista em leis, sejam federais, estaduais ou municipais. (...) Daí que, inegavelmente, as sanções devem obediência ao princípio da legalidade nos mesmos moldes das infrações, devendo existir um mínimo de certeza e previsibilidade em seus conteúdos descritivos."

52. Ademais, é importante chamar a atenção para a natureza jurídica da penalidade de multa, que "importa em sanção pecuniária, sem caráter de composição dos prejuízos causados".[8] Isto é, conforme previsto nas Leis nº 6.385/76 e nº 13.506/17, trata-se de imposição de uma penalidade administrativa, e não de responsabilidade civil do apenado – situação essa na qual, sendo exigida a reparação do dano causado, far-se-ia jus à atualização monetária dos valores envolvidos. 

53. A interpretação das leis punitivas deve ser feita de forma restritiva, como forma de proteger o indivíduo do arbítrio estatal. A maior liberdade interpretativa que se permite no contencioso cível não-sancionador não é permitida em cenários sancionadores.

54. Nesse sentido, assim explica Carlos Maximiliano ao discorrer sobre a lei penal, cujo raciocínio entendo que deva ser aplicado também à fixação da pena pecuniária em processos administrativos sancionadores:[9]

“Não se permite estendê-la, por analogia ou paridade, para qualificar faltas reprimíveis, ou lhes aplicar penas; não se conclui, por indução, de uma espécie criminal estabelecida para outra não expressa, embora ao juiz pareça ocorrer na segunda hipótese a mesma razão de punir verificada na primeira.

(...)

Só o legislador, não o juiz, pode ampliar o catálogo de crimes inserido no Código e em leis posteriores. O Direito Criminal e, como proclamam professores alemães, essencialmente típico: o Código concatena tipos de transgressões puníveis; qualquer falta que se não enquadre em algum daqueles moldes ou tipos, embora do mesmo aproximada, escapa ao alcance da justiça repressiva.

(...)

Estritamente se interpretam as disposições que restringem a liberdade humana, ou afetam a propriedade; consequentemente, com igual reserva se aplicam os preceitos tendentes a agravar qualquer penalidade” (grifos nossos)

55. Não se trata, aqui, de, invariavelmente, emprestar ao direito administrativo sancionador as mesmas regras que regem o direito penal, uma vez que as peculiaridades de cada ramo devem influenciar a interpretação jurídica, mas, sim, de adotar princípios básicos de garantias constitucionais ao acusado contra o arbítrio do julgador, fora das atribuições que lhe foram conferidas por lei.

56. Seria possível argumentar, no entanto, que a aplicação do IPCA é neutra, visando apenas a trazer para o momento atual a vantagem econômica que teria sido auferida pelo infrator. Novamente, o argumento não prospera.

57. Isso, porque, enquanto a perda de valor da moeda ocorre de forma automática, o aumento de uma determinada soma monetária de acordo com a inflação não é automático. Não se pode assumir que recursos obtidos estão investidos em ativos que, pelo menos, acompanhem a inflação. O benefício financeiro para o infrator cristaliza-se no momento em que a vantagem é auferida, não sendo possível fazer nenhuma presunção a partir disso.

58. A interpretação do artigo 11, §1º, da Lei nº 6.385/76 deve ser feita conforme prega a boa hermenêutica – tratando-se de norma tendente a agravar penalidades, interpreta-se de forma restritiva. Desse modo, parece nítido que a interpretação da referência ao “montante da vantagem econômica obtida” não deve ser extrapolada para incluir a atualização monetária.

59. Nota-se que, no caso em análise, não se está discutindo qual seria a medida mais justa para a condenação, mas, sim, até que ponto a lei permite que a CVM e este CRSFN avancem na cominação de penas, e não há nenhum fundamento legal para a aplicação da atualização monetária à vantagem obtida para que se estabeleça a multa pecuniária.

60. Outra seria a conclusão se estivéssemos falando de um ressarcimento de danos que a conduta da Recorrente poderia exigir - não haveria dúvida de que os prejuízos causados, esses sim, deveriam ser corrigidos. Investidores eventualmente prejudicados pela conduta da Recorrente ainda poderão requerer a indenização de suas perdas na esfera cível, na qual a atualização monetária será aplicável – nesse momento, sim, visar-se-á a restituir uma disponibilidade monetária que lhe foi negada no momento do ato ilícito, e importa que essa lhe confira o mesmo poder de compra que poderia naquele momento. Nesse ponto, a lição de José de Aguiar Dias em sua clássica obra, Da Responsabilidade Civil:[10]

“Assim, certos fatos põem em ação somente o mecanismo recuperatório da responsabilidade civil; outros movimentam tão-somente o sistema repressivo ou preventivo da responsabilidade civil e a penal, pelo fato de apresentarem, em relação a ambos os campos, incidência equivalente, conforme os diferentes critérios sob que entram em função os órgãos encarregados de fazer valer a norma respectiva. Reafirmamos, pois, que é quase o mesmo, o fundamento da responsabilidade civil e da responsabilidade penal. As condições em que surgem é que são diferentes, porque uma é mais exigente do que a outra quanto ao aperfeiçoamento dos requisitos que devem coincidir para se efetivar. E não pode deixar de ser assim. Tratando-se de pena, atende-se ao princípio nulla poena sine lege, diante do qual só exsurge a responsabilidade penal em sendo violada a norma compendiada na lei; enquanto que a responsabilidade civil emerge do simples fato do prejuízo, que viola também o equilíbrio social, mas que não exige as mesmas medidas no sentido de restabelecê-lo, mesmo porque outra é a forma de consegui-lo. A reparação civil reintegra, realmente, o prejudicado na situação patrimonial anterior (pelo menos tanto quanto possível, dada a falibilidade da avaliação); a sanção penal não oferece nenhuma possibilidade de recuperação ao prejudicado; sua finalidade é restituir a ordem social ao estado anterior à turbação.

(...)

Quando coincidem, a responsabilidade penal e a responsabilidade civil proporcionam as respectivas ações, isto é, as formas de se fazerem efetivas: uma exercível pela sociedade, outra, pela vítima; uma, tendente à punição, outra, à reparação; a ação civil aí sofre, em larga proporção, a influência da ação penal.” (grifos nossos)

61. No caso da multa imposta pela CVM em benefício do mercado de capitais, procura-se coibir a prática de atos ilícitos, mas não indenizar danos.

62. Também não considero aceitável que a CVM aplique tal correção baseada em analogia do que pode ocorrer em outras searas do Direito, como no direito tributário ou nas correções de indenização por danos. No caso de débitos para com a Fazenda Pública originados de contencioso judicial e administrativo tributário, caso o contribuinte não pague os tributos devidos ao Estado tempestivamente, importa que ao Estado – e, indiretamente, à coletividade – seja restituída uma disponibilidade financeira da qual resulte o mesmo poder de compra que seria possível no caso do pagamento pontual. Ao ingressar no contencioso tributário, antes de tentar restabelecer a ordem social, o Estado pretende restabelecer o seu próprio patrimônio.

63. A PGFN, ao sustentar a aplicabilidade da correção monetária ao valor obtido pela Recorrente entre a prática dos atos e sua decisão de primeira instância pela CVM, recorre analogicamente às Súmulas 43 e 580 do STJ. Novamente, o raciocínio analógico é inadequado. Isso, porque as decisões do STJ que fundamentaram a edição das referidas súmulas tratam de responsabilidade civil. Nesse sentido, as próprias súmulas remetem ao caráter de responsabilidade civil extracontratual das relações jurídicas que pretendem regular ao utilizarem as expressões “dívida por ato ilícito” e “indenização”. A “dívida” a que se refere à súmula trata da diminuição do patrimônio de um terceiro causado pelo devedor ao ir contra a ordem jurídica, como os danos no carro de terceiro após um indivíduo atravessar no sinal vermelho - os fundamentos normativos, aqui, serão os artigos 186 e 927 do Código Civil.

64. No caso em tela, não há indenização, não há patrimônio a ser reintegrado, não há a alegação de perda de disponibilidade financeira por investidores, de modo que não há razão para importar para o caso o mesmo raciocínio aplicável à responsabilidade civil.

65. Pode-se afirmar, em sentido contrário à nossa argumentação, que às multas impostas pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) é aplicada a atualização monetária. Notamos, entretanto, que, nesse caso, há autorização legal expressa concedida pelo artigo 11 da Lei nº 9.021/95, conforme transcrevo abaixo:

“Art. 11. Para os fins previstos no art. 23 da Lei nº 8.884, de 1994, será considerado o faturamento da empresa no exercício anterior ao da instauração do processo administrativo, corrigido segundo os critérios de atualização dos tributos federais pagos em atraso, até a data do recolhimento da respectiva multa.”

66. A PGFN afirma, ainda, que a Lei nº 10.522/02 permitiria a utilização do IPCA. Novamente, com todo o respeito, o argumento não procede. A primeira coisa é que nenhum dos dispositivos indicados pela PGFN (artigos 29, 30, 37 e 37-A) parece autorizar claramente a utilização do IPCA como índice de correção da base de cálculo da multa pecuniária aplicada pela CVM. Não só isso - nenhum deles faz referência direta ao mecanismo de atualização monetária ou ao IPCA.

67. Nota-se, primeiramente, que o artigo 30 fala apenas na incidência de juros de mora. Como há de se falar em mora para um crédito que não foi ainda constituído? Que está em discussão até que faça coisa julgada?

68. Em relação ao artigo 37-A, reproduzo seu texto abaixo:

“Art. 37-A.  Os créditos das autarquias e fundações públicas federais, de qualquer natureza, não pagos nos prazos previstos na legislação, serão acrescidos de juros e multa de mora, calculados nos termos e na forma da legislação aplicável aos tributos federais.

§ 1º  Os créditos inscritos em Dívida Ativa serão acrescidos de encargo legal, substitutivo da condenação do devedor em honorários advocatícios, calculado nos termos e na forma da legislação aplicável à Dívida Ativa da União.

§ 2º  O disposto neste artigo não se aplica aos créditos do Banco Central do Brasil.” (grifos nossos)

69. A leitura atenta do caput do dispositivo deixa claro que esse visa a regular créditos que tenham sido constituídos em favor de autarquias e fundações públicas federais e não pagos nos prazos previstos na legislação. No caso em tela, não há inadimplemento, uma vez que a existência do crédito está sendo discutida na presente deliberação. Os encargos só serão devidos caso o crédito seja constituído após o trânsito em julgado da sentença e não pago no prazo estipulado. Obrigações vencidas, sim, devem ser corrigidas, mas o critério legal de fixação de multas, não.

70. Por fim, o artigo 29 trata de conversão de créditos para o real e o artigo 37 trata de créditos apenas do Banco Central do Brasil. Em suma, nenhum dos dispositivos citados autoriza a aplicação da atualização monetária sobre a multa pecuniária imposta pela CVM, e seria impossível, por interpretações analógicas e extensivas, agravar a penalidade da Recorrente.

71. Ainda assim, mesmo que se considere que a Lei nº 10.522/02 autorizasse genericamente a aplicação da atualização monetária sobre a base de cálculo para multas pecuniárias impostas pela Administração Pública, deve-se aplicar a regra geral de hermenêutica segundo a qual uma norma que regule especificamente uma relação jurídica derroga norma de caráter geral. Nesse sentido, os limites para a imposição de multas pela CVM são dados pelo artigo 11, §1º, da Lei nº 6.385/76.

72. O poder punitivo do Estado precisa ser delineado de forma bastante precisa, de modo a evitar arbitrariedades e, como mencionado, entendo ser nítido não existir nenhuma base legal para que a CVM aplique o IPCA sobre o valor da pena, que, no caso em tela, se ampara no artigo 11, §1º, inciso III, da Lei nº 6.385/76.

73. A Recorrente, tampouco, deve ser prejudicada pelas eventuais demoras e sobrecarga da autarquia que faz com que a condução dos processos, em muitos casos, beire os prazos prescricionais. Acredito que a vontade da CVM em atualizar os valores é muito mais fruto dos efeitos de uma economia instável e imprevisível, aliada à sobrecarga de processos, que faz com que investigações se arrastem por anos e anos.

74. A aplicação da atualização monetária sobre o valor da multa poderia fazer sentido a partir de uma escolha legislativa, mas a Lei nº 6.385/76, da forma como está redigida, não abre esse espaço para o regulador. Não tendo sido feita, de forma clara, essa escolha legislativa, não caberá ao regulador fazê-la.
     
75. Ouso dizer que a CVM está agindo de forma arbitrária em seus julgados ao estabelecer essa correção automática, ligada ao índice de preços ao consumidor - nitidamente, agindo fora do seu mandato. O correto seria que patrocinassem uma mudança legislativa, mediante amplo debate democrático. 
     
76. Desse modo, entendo que a decisão deve ser reformada para excluir a atualização pelo IPCA da base de cálculo do benefício econômico auferido.

3. Síntese

77. Feitas essas considerações, entendo que o valor de uma vez e meia do benefício econômico obtido pela Recorrente, R$ 113.862,00 (cento e treze mil oitocentos e sessenta e dois reais), multiplicado por 1,5x, totalizando R$ 170.793,00 (cento e setenta mil setecentos e noventa e três reais), deve ser o valor da multa aplicada à Recorrente, não devendo o valor da base de cálculo da multa pecuniária aplicada à Recorrente ser corrigido pelo IPCA.

8. CONCLUSÃO

78. Diante do exposto, voto por conhecer o recurso da Upright Technologies Inc. e a ele dar parcial provimento, de modo a aplicar a penalidade de R$170.793,00 (cento e setenta mil setecentos e noventa e três reais) pela prática de manipulação de preços, nos termos do item I c/c item II, alínea "b", da Instrução CVM nº 8/79, excluindo da condenação a correção pelo IPCA proposta pela CVM desde a data da última operação até a data do julgamento feito pela CVM em 2 de junho de 2020.

É o voto.

Pedro Frade de Andrade – Conselheiro relator.

Documento assinado eletronicamente por Pedro Frade de Andrade, Conselheiro(a), em 03/08/2022, às 16:32, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020.

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MINISTÉRIO DA ECONOMIA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
  

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRO CLÓVIS MONTEIRO FERREIRA DA SILVA NETO

Conforme apresentado pelo Conselheiro Relator, trata-se de recurso voluntário interposto contra decisão da CVM que aplicou pena de multa à Recorrente pela prática de manipulação de preços, na modalidade de Layering, em descumprimento ao disposto na Instrução CVM nº 8/79.

Na origem, o Colegiado da CVM condenou a Recorrente ao pagamento de multa no valor de R$ 246.615,60, montante equivalente a uma vez e meia o valor da vantagem econômica obtida com a infração, atualizada pelo IPCA desde a data da última operação até a data do julgamento feito pela CVM.

O Conselheiro Relator deste processo no CRSFN reconheceu a autoria e a materialidade da infração praticada, bem como que a base de cálculo da multa foi calculada a partir do benefício econômico obtido pela Recorrente, mas decidiu votar pelo provimento parcial do recurso, de modo a excluir da condenação a correção pelo IPCA proposta pela CVM.

Com a devida vênia ao Conselheiro Relator, entendo não haver reparos a serem feitos na decisão de primeira instância com relação à incidência de atualização monetária sobre o valor da multa pecuniária.

Adoto, como fundamento, as razões bem lançadas pela PGFN no Parecer PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN Nº 347/2022 (SEI nº 21990699), segundo o qual o art. 11, § 1º, III, da Lei nº 6.385/1976 exige que a multa aplicada pela CVM tenha como base o valor da vantagem econômica obtida, sendo certo que a não aplicação de atualização monetária sobre esse valor acarretaria a perda de referibilidade real entre a penalidade e a infração cometida.

A propósito, confira-se a redação legal em comento:

Art. 11

(...)

§ 1º A multa deverá observar, para fins de dosimetria, os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem sua imposição, e não deverá exceder o maior destes valores:

(...)

III - 3 (três) vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito; ou 

Portanto, a coincidência entre a base de cálculo da multa e a vantagem econômica obtida com o ilícito praticado é um imperativo legal, o qual não pode ser afastado pelo processo inflacionário. Ora, caso a atualização do valor monetário expressado na base de cálculo da multa fosse dispensada, restaria perdida a necessária identidade entre os montantes da multa e do ilícito que ela visa coibir.

Inclusive, em um cenário de inflação elevada, a perda de referibilidade seria tão grande que ficaria sem efeito a finalidade preventiva da punição administrativa. Não custa lembrar que o perfil da pessoa que comete a infração de Layering é de ter alguma sofisticação financeira, já que é capaz de manipular preços de mercado através de ordens executadas em plataforma de corretora de investimentos. Evidentemente, esse tipo de sujeito não costuma deixar o seu caixa desaplicado.

Em outras palavras, as multas aplicadas pela CVM em processos sancionadores devem remontar aos valores reais subjacentes à época do cometimento das respectivas infrações. Esse propósito legal, estabelecido no art. 11, § 1º, III, da Lei 6.385/1976, só pode ser realizado através da atualização monetária das bases de cálculo dessas infrações.

Ressalte-se que a imposição de atualização monetária em condenações, tributos e multas constitui verdadeiro Princípio Geral do Direito brasileiro, que não se restringe a pretensões de índole indenizatória. Isso porque a correção monetária visa tão somente restabelecer os valores nominais corroídos em períodos de inflação, sendo que a sua incidência não representa ganho real.

Na linha dos precedentes judiciais citados no Parecer PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN Nº 347/2022, vale acrescentar a decisão proferida pela 2ª Turma do STF no âmbito da Ação Penal nº 1.030/DF, in verbis:

(...) Quanto à dosimetria da pena, nos termos do voto do Relator, a Turma, por maioria, fixou, para Geddel Quadros Vieira Lima, em razão do concurso material pelo delito de lavagem de capitais e associação criminosa, a pena de 14 anos e 10 meses de reclusão e o pagamento de 106 dias-multa, cada qual no valor de 15 salários mínimos ao tempo do último fato, atualizado monetariamente quando da execução da sanção criminal, fixando o regime inicial fechado, e sem direito à substituição da pena privativa de liberdade por restritivas de direitos e à suspensão condicional da pena, vencidos, em parte, os Ministros Ricardo Lewandowski e Gilmar Mendes, que o absolviam da imputação de associação criminosa e, portanto, não fixavam pena; (...)

Com todo respeito, a interpretação conferida pelo Conselheiro Relator do presente caso viola a literalidade do art. 11, § 1º, III, da Lei 6.385/1976. No intuito de seguir uma suposta “estrita legalidade”, o Conselheiro Relator acabou concretizando uma norma que efetivamente exclui, indevidamente, parte relevante do texto do dispositivo legal. Em suma, a multa aplicada pelo Conselheiro Relator não corresponde, de fato, a um múltiplo da vantagem econômica obtida, de modo que a base defasada pela inflação fica aquém do que foi legalmente exigido.

Uma vez definida a premissa de que a base de cálculo da multa aplicada pela CVM necessita de atualização monetária, resta saber qual é o índice aplicável. Nesse sentido, conforme esclarecido através do Expediente MEMO/CVM/GJU-1 nº 13/03, a base normativa para escolha do IPCA é o art. 8º, §2º da Lei 10.192/2001 c/c o art. 1º da Resolução CMN 2.615/1999. Ou seja, na hipótese de não haver índice de preços especificamente previsto, o IPCA funciona como regra geral de atualização monetária.

Por fim, cabe destacar que a matéria aqui tratada não é inédita no CRSFN. Em 07/12/2021, em sua 455ª sessão, este CRSFN julgou, à unanimidade, que as multas aplicadas pela CVM em processos sancionadores devem ter a sua base atualizada pelo IPCA. Confira-se, a esse respeito, os Processos SEI nº 10372.100268/2019-94, 10372.100247/2019-79 e 10372.100245/2019-80.

É dever deste CRSFN manter a sua jurisprudência íntegra, estável e coerente (art. 926 do CPC/2015). O Colegiado que não se dá ao trabalho de respeitar os seus próprios precedentes não passa segurança e previsibilidade aos agentes de mercado e aos órgãos sancionadores. Como resultado de uma jurisprudência oscilante, o órgão julgador perde credibilidade e suas orientações deixam de vincular, em casos futuros, a atuação dos agentes, os quais são racionalmente levados a apostar em mudanças de entendimento jurisprudencial.

Por outro lado, é certo que o completo engessamento da jurisprudência poderia levar à sua perda de integridade, caso hajam temas decididos em desconformidade com o direito positivo. Cabe ao julgador sopesar o sacrifício da estabilidade jurisprudencial com a suposta falta de integridade jurídica do tema a ser revisto. Por essa razão, a revisão de jurisprudência, quando excepcionalmente necessária, deve ser sempre expressamente fundamentada (art. 489, § 1º, VI, do CPC/2015).

Não há motivo relevante para rever a tese fixada nos Processos SEI nº 10372.100268/2019-94, 10372.100247/2019-79 e 10372.100245/2019-80. Trata-se de assunto decidido de forma motivada, em sessão com quórum completo do CRSFN e que possui amparo legal no art. 11, § 1º, III, da Lei 6.385/1976, assim como possui coerência com a jurisprudência dos Tribunais Superiores.

Diante do exposto, voto por conhecer o recurso e a ele negar provimento, mantendo integralmente a decisão de 1ª instância proferida pela CVM.

É o voto.

Clóvis Monteiro Ferreira da Silva Neto – Conselheiro.

Documento assinado eletronicamente por Clóvis Monteiro Ferreira da Silva Neto, Conselheiro(a), em 15/08/2022, às 07:50, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020.

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Documento assinado eletronicamente por Edmércia Chaves Teixeira, Secretário(a)-Geral Substituto(a), em 14/09/2022, às 13:43, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020.

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