MINISTÉRIO DA FAZENDA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
  

ACÓRDÃO CRSFN 127/2025

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer do recurso de LUIZ ANDRÉ CARNEIRO CASTRO e, por maioria, dar-lhe parcial provimento, para reduzir a pena de multa de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais) para R$ 488.750,00 (quatrocentos e oitenta e oito mil e setecentos e cinquenta reais), pelo uso indevido de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários, na modalidade front running, em infração ao disposto no inciso I c/c inciso II, alínea d, da Instrução CVM nº 08/1979, e ao disposto no art. 3º c/c art. 2º, inciso IV, da Resolução CVM nº 62/2022, nos termos do voto da Relatora. Vencido o Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro, que votou para dar parcial provimento ao recurso, aplicando dosimetria diversa.

Participaram do julgamento os Conselheiros Maria Cecilia Rossi, Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla, Adriana Teixeira de Toledo, Paula Christine Schlee, Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Gryecos Attom Valente Loureiro e Renato da Câmara Pinheiro. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.

Sessão por videoconferência em 16 de setembro de 2025.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO
Presidente do CRSFN

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Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo, Presidente(a), em 29/09/2025, às 18:36, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020.

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MINISTÉRIO DA FAZENDA
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RELATÓRIO

1. Trata-se, na origem, de Processo Administrativo Sancionador – PAS instaurado pela Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI da Comissão de Valores Mobiliários - CVM para apuração de responsabilidade de A.S., G. K. C. S. (em conjunto, “Investidores”) e Luiz André Carneiro Castro (“Luiz André” ou “Recorrente”) por suposta prática de front running, em desacordo com a proibição do uso de práticas não equitativas por todos os participantes do mercado de valores mobiliários, conforme previsto nos inciso I e II, “d”, da Instrução CVM nº 8/79, e nos arts. 2º, IV, e 3º, da Resolução CVM nº 62/2022, que revogou a primeira.

2. O PAS foi instaurado pela SMI a partir de comunicação feita pela BSM Supervisão de Mercados (“BSM”) em 31/05/2022, com posterior aditamento em 08/07/2022, a respeito de operações realizadas em bolsa de valores pelos Investidores com elevado nível de acerto e de concentração de contrapartes durante o período de 09/02/2021 a 19/04/2022.

3. Após a apuração dos fatos noticiados pela BSM na referida comunicação, foi formalizado Termo de Acusação (doc. 49830806) em face dos Investidores e de Luiz André, ora Recorrente, diante da constatação dos elementos caracterizadores da prática de front running, conforme definido pelo art. 2º, IV, da Resolução CVM nº 62/2022, quais sejam, a ocorrência de negociações de valores mobiliários, das quais resultem, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, uma posição ilegal de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer das partes em relação aos demais participantes da operação.

4. De acordo com a SMI, esses requisitos podem ser verificados no caso em questão, em síntese:

(i) pela elevada taxa de acerto dos Investidores realizadas logo após a abertura de suas respectivas contas na corretora de investimentos (“Corretora”);

(ii) pelo consistente encerramento de posições dos Investidores contra os veículos de investimento (“Veículos”) geridos por V. E. G. R. (“Gestora”);

(iii) pelo encerramento rápido de posições pelos Investidores, apenas minutos após sua abertura ou após o início da intervenção dos Veículos da Gestora no mercado;

(iv) pela confirmação, por parte da própria Gestora, de que as ordens das operações suspeitas foram todas de responsabilidade de Luiz André; e

(v) pela existência de relação pessoal e financeira entre os Investidores e Luiz André, comprovada por manifestação pessoal de um dos próprios Investidores e por uma série de movimentações financeiras entre eles, inclusive a esposa do Recorrente, verificadas a partir da quebra do sigilo bancário dos envolvidos, realizada com base no art. 2º, caput, § 1º e inciso I, § 3º, da Lei Complementar nº 105/2001[1].

5. Diante das conclusões acima, a SMI requereu a responsabilização dos Investidores e do Recorrente, este na qualidade de pessoa autorizada a emitir ordens em nome dos Veículos da Gestora, pelo uso de práticas não equitativas, na modalidade front running, em infração ao disposto (i) no inciso I e no inciso II, “d”, da Instrução CVM nº 8/79, com relação às operações realizadas entre 09/02/2021 e 31/01/2022, e (ii) nos arts. 2º, IV, e 3º, da Resolução CVM nº 62/2022, no que diz respeito às operações realizada entre 01/02/2022 e 04/10/2022.

6. Os Investidores foram citados e apresentaram proposta de Termo de Compromisso em 08/02/2024 (docs. 49830835 e 49830837) e em 24/02/2024 (docs. 49830839 e 49830840).

7. O Recorrente, por sua vez, foi citado em 29/12/2023 e apresentou defesa em 07/02/2024 (doc. 49830827), na qual não negou os fatos narrados pela SMI no Termo de Acusação, apenas requereu que eventual penalidade aplicada considere os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, bem como a sua capacidade econômica, diante dos seguintes fatos por ele alegados:

(i) o Recorrente foi demitido da Gestora após mais de 8 (oito) anos de trabalho;

(ii) ao se recolocar no mercado de trabalho, teve seu salário líquido mensal reduzido em mais de 72% (setenta e dois por cento);

(iii) possui bons antecedentes, atuando no mercado financeiro há mais de 30 (trinta) anos sem qualquer penalidade anterior;

(iv) não teria praticado infração continuada; e

(v) não estaria presente nenhuma das circunstâncias agravantes previstas no art. 65 da Resolução CVM nº 45/2021.

8. O Recorrente, na defesa apresentada em 07/02/2024, também manifestou sua intenção de negociar e firmar Termo de Compromisso. Em 18/03/2024, nos termos do art. 82, § 2º, da Resolução CVM nº 45/2021, formalizou sua proposta sugerindo o pagamento do valor apurado pela SMI como vantagem econômica por ele obtida, no total de R$ 25.561,00, corrigido monetariamente (doc. 49830842).

9. A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE-CVM”) analisou os requisitos formais previstos no art. 11, § 5º, incisos I e II, da Lei nº 6.385/76 e no art. 82, incisos I e II, da Resolução CVM nº 45/2021 a respeito das propostas de Termo de Compromisso apresentadas, emitindo o Parecer nº 32/2024, no qual destacou que o requisito da cessação da conduta irregular foi satisfeito, mas apontou que os valores apresentados não seriam suficientes para corrigir as irregularidades, sobretudo os danos difusos ao mercado de valores mobiliários, o que configura óbice jurídico à celebração dos acordos (doc. 49830846).

10. O Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”) da CVM, por sua vez, em reunião realizada em 28/05/2024, diante do óbice jurídico apontado pela PFE-CVM, propôs a majoração dos valores apresentados pelos Investidores e pelo Recorrente em suas respectivas propostas, bem como que fossem pagos em parcela única. Para Luiz André, a proposta foi de que assumisse a obrigação de pagamento, em parcela única, do valor de R$ 350.000,00 (doc. 49830851).

11. Os Investidores responderam requerendo a reavaliação dos valores sugeridos pelo CTC, afirmando não possuírem capacidade econômica para o pagamento. O Recorrente, por sua vez, apresentou contraproposta no valor de R$ 51.122,00, o dobro do valor sugerido por ele inicialmente, em parcela única (doc. 49830855).

12. O CTC reiterou os termos das contrapropostas deliberadas na reunião de 28/05/2024 e, diante da ausência de aceitação tanto dos Investidores quanto do Recorrente, emitiu Parecer opinando pela rejeição das propostas de Termo de Compromisso apresentadas (doc. 49830882).

13. Em reunião de 17/09/2024, o Colegiado da CVM acatou o Parecer do CTC e deliberou pela rejeição das propostas dos Investidores e do Recorrente. Na mesma reunião, foi designado o relator do PAS no âmbito do Colegiado da CVM (doc. 49830885).

14. O Colegiado da CVM, por unanimidade, nos termos do voto do Relator (doc. 49830892), decidiu condenar os Investidores, A.S. e G. K. C. S., ao pagamento de multas pecuniárias nos valores de R$ 342.927,50 (trezentos e quarenta e dois mil, novecentos e vinte e sete reais e cinquenta centavos) e R$ 326.095,00 (trezentos e vinte e seis mil, e noventa e cinco reais), respectivamente, correspondente a duas vezes e meia os valores das vantagens econômicas indevidamente obtidas por eles, em razão do uso de prática não equitativa, na modalidade front running, enquanto investidores no mercado de valores mobiliários.

15. O Colegiado da CVM condenou também o Recorrente, Luiz André, ao pagamento de multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), pelo uso de prática não equitativa, na modalidade front running, na qualidade de agente responsável pelas ordens das operações dos Veículos da Gestora que resultaram nos fatos apurados.

16. Os Investidores não apresentaram recurso.

17. O Recorrente foi intimado em 03/02/2025 e apresentou recurso em 26/02/2025 (doc. 49830900), com efeito suspensivo, nos termos do art. 72 da Resolução CVM nº 45/2021, no qual alegou, resumidamente, o seguinte:

(i) a penalidade aplicada estaria em desacordo com o art. 61 da Resolução CVM nº 45/2021, pois a pena-base foi fixada em valor absoluto, enquanto o dispositivo normativo estabeleceria critérios objetivos para a sua fixação – que, no caso, estaria atrelado ao valor da vantagem econômica obtida;

(ii) não teriam sido observados os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, tampouco a capacidade econômica do Recorrente, diante das circunstâncias fáticas por ele expostas nos autos; e

(iii) não teriam sido consideradas as circunstâncias atenuantes demonstradas pelo Recorrente, sobretudo o fato de que sempre teria agido de boa-fé e os seus bons antecedentes.

18. O recurso foi remetido ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional – CRSFN por meio do Ofício nº 104/2025/CVM/SPS/GCP em 07/04/2025 (doc. 49830917), tendo sido distribuído à minha relatoria em 29/04/2025.

É o relatório.

Maria Cecilia Rossi – Conselheira Relatora.

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Documento assinado eletronicamente por Maria Cecilia Rossi, Conselheiro(a), em 29/08/2025, às 11:24, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020.

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A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://colaboragov.sei.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0, informando o código verificador 53063024 e o código CRC 1C8BAA4B.

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VOTO DO RELATOR 

I. ADMISSIBILIDADE

1. O Recorrente foi intimado da decisão proferida pelo Colegiado da CVM por meio da Intimação nº 22/2025/CVM/SPS/GCP, expedida em 27/01/2025, com a informação do prazo de 30 (trinta) dias corridos para interposição de recurso, contados a partir da intimação eletrônica via SEI (doc. 49830898). A confirmação de intimação eletrônica tácita via SEI ocorreu em 03/02/2025 (doc. 49830899).

2. Assim, o recurso voluntário protocolado em 26/02/2025 é tempestivo.

II. QUESTÕES PRELIMINARES

3. O Recorrente não alegou questões preliminares, razão pela qual se passa a examinar o mérito do recurso.

III. MÉRITO

III.a. Uso de prática não equitativa na modalidade front running

4. A Resolução CVM nº 62/2022, em linha com as atribuições concedidas à CVM pelo art. 18, inciso II, “b”, da Lei nº 6.385/76, definiu como prática não equitativa “aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação” (art. 2º, inciso IV).

5. Essa mesma definição já havia sido estabelecida na Instrução CVM nº 8/79 (inciso II, “d”), que ainda estava em vigor quando ocorrida parte dos fatos apurados no Termo de Acusação.

6. Tanto a Instrução CVM nº 8/79 quanto a Resolução CVM nº 62/2022 ainda, em seus respectivos inciso III e art. 3º, estabeleceram expressamente que é vedado o uso de práticas não equitativas “aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários”.

7. De acordo com as normas da CVM, fundadas no disposto na Lei nº 6.385/76, é expressamente proibido o uso de qualquer prática, em negociações com valores mobiliários, da qual resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, posição indevida de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer das partes. A conduta que configura uso de prática não equitativa, portanto, requer a presença desses elementos, além do dolo do agente, que age com a intenção de gerar ou de se valer da situação de desequilíbrio.

8. Dentre as práticas consideradas não equitativas, destaca-se a modalidade denominada front running, que pode ser interpretada literalmente como “correr na frente”. Isso porque o front running é caracterizado pela ação de indivíduo que, tendo conhecimento da iminência de movimento a ser realizado por determinado investidor no mercado de capitais, bem como dos efeitos deste movimento, antecipa-se à operação prevista com o objetivo de obter ganhos com a movimentação do mercado.

9. No caso concreto, o Termo de Acusação reuniu um conjunto de indícios robustos, convergentes e consistentes para a condenação dos Investidores e do Recorrente.

10. Com efeito, o Termo de Acusação apontou que os Investidores realizaram diversas operações em bolsa de valores entre 09/02/2021 e 19/04/2022, apresentando um alto e incomum índice de acerto e de concentração dos Veículos (fundos de investimento) como contrapartes. As operações também tinham em comum a utilização de estratégia de day trade e curtos intervalos de tempo entre as ordens dos Investidores e as dos Veículos da Gestora.

11. Verificou-se que tais operações foram realizadas mediante o uso de informações privilegiadas sobre os movimentos desses Veículos, fornecidas pelo Recorrente aos Investidores. À época, o Recorrente era funcionário da Gestora e foi o responsável pela emissão das ordens dos Veículos.

12. Os Investidores inseriram ordens de compra ou venda para, posteriormente, desfazer sua posição de forma a lucrar com a variação da cotação dos ativos decorrente da subsequente execução das vultosas ordens dos Veículos. Os horários de inserção das ordens demonstram que os Investidores estavam consistentemente à frente dos Veículos da Gestora, antecipando-se aos negócios, demonstrando claramente que tinham prévio conhecimento das movimentações.

13. Constatou-se também que os Investidores não realizaram outras operações em mercado de valores mobiliários nos dez anos que antecederam os fatos, mas, mesmo diante da falta de experiência que tinham até então, alcançaram taxas de sucesso atipicamente elevadas. Tanto A.S. quanto G. K. C. S. registraram contas na Corretora pouco antes de suas primeiras operações, mas obtiveram taxas de sucesso à ordem de 87,32% e 92,31%, respectivamente, o que reforça todos os demais indícios de ilicitude levantados no caso.

14. Adicionalmente, os registros das movimentações financeiras comprovam a tese de conluio entre os envolvidos, uma vez que revelaram que parte dos lucros dos Investidores foi direcionada a Luiz André e sua esposa, bem como que o valor de R$ 30.000,00 inicialmente depositado na corretora por A.S. havia sido imediatamente antes transferido para a sua conta bancária pelo Recorrente.

15. Esse valor foi, posteriormente, devolvido ao Recorrente por meio de transferência bancária realizada na mesma data em que A.S. sacou a quantia e praticamente zerou sua conta na Corretora.

16. A propósito, nenhum dos envolvidos chegou a contestar os fatos narrados no Termo de Acusação, o que reforça o argumento da acusação de que os indícios apontados são contundentes e consistentes para comprovar a prática indevida de front running por A.S., G. K. C. S. e Luiz André de forma dolosa e orquestrada para se beneficiarem de posição privilegiada em operações no mercado.

17. Estão presentes no caso, portanto, todos os elementos caracterizadores do uso indevido de prática não equitativa, na modalidade front running, razão pela qual está correta a conclusão da decisão de primeira instância nesse sentido.

III.b. Sanções aplicáveis

18. As infrações acima narradas devem ser punidas de acordo com a Lei nº 6.385/76 e com a Resolução CVM nº 45/2021, tendo em vista o disposto nas próprias Instrução CVM nº 8/79 e na Resolução CVM nº 62/2022, que não só definiram o que são práticas não equitativas, como também vedaram o seu uso por todos os participantes do mercado de valores mobiliários, como visto anteriormente.

19. O art. 11 da Lei nº 6.385/76 estabelece que a CVM pode impor aos infratores das normas previstas naquela lei, na Lei nº 6.404/76 (Lei das Sociedades por Ações), de suas resoluções e de outras normas legais cujo cumprimento lhe caiba fiscalizar, isoladas ou cumulativamente, as penalidades de advertência, multa, inabilitação e proibição temporárias, dentre outras.

20. A Lei nº 6.385/76 ainda prevê, no § 1º do citado art. 11, que a penalidade de multa deverá observar, para fins de dosimetria, os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem a imposição da penalidade.

21. O mesmo dispositivo prevê, em seus incisos I a IV, que a penalidade não deverá exceder o maior dentre os seguintes valores: (i) R$ 50.000.000,00 (cinquenta milhões de reais), (ii) o dobro do valor da emissão ou da operação irregular, (iii) três vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito, e (iv) o dobro do prejuízo causado aos investidores em decorrência do ilícito.

22. A mesma previsão do art. 11, caput e § 1º, da Lei nº 6.385/76 está contida nos arts. 60 e 61 da Resolução CVM nº 45/2021.

23. No caso concreto, o uso de prática não equitativa, na modalidade front running, foi verificado a partir de elementos sólidos e convergentes, sendo que o Recorrente teve participação crucial no esquema, já que ele detinha as informações confidenciais e privilegiadas que permitiram a antecipação dos Investidores às operações dos Veículos da Gestora em seu favor. A infração é grave e, portanto, deve ser punida como tal.

24. A decisão de primeira instância aplicou em desfavor do Recorrente a penalidade pecuniária, com pena-base fixada em R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), que, após a aplicação das circunstâncias agravantes e atenuantes, resultou no valor final de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais).

25. O Recorrente alega a ilegalidade da multa aplicada, em suposta violação ao art. 61 da Resolução CVM nº 45/2021. No entanto, a penalidade aplicada está em plena conformidade com o disposto no art. 61 da Resolução CVM nº 45/2021, assim como no art. 11, § 1º, da Lei nº 6.385/76, que estabelecem que a multa não deverá exceder o maior dentre os valores ali elencados, que pode ter como base valores absolutos, com teto de R$ 50.000.000,00 (cinquenta milhões de reais), ou outros referenciais.

27. Em momento algum a norma obriga a fixação da pena-base por um ou outro critério referencial ali previsto, cabendo ao julgador determinar qual deles é mais adequado ao caso.

28. Não há, portanto, qualquer reparo a ser feito na decisão recorrida, devendo ser mantida a multa fixada com pena-base em valores absolutos.

IV. DOSIMETRIA

29. O Recorrente pugnou pela redução da penalidade sob o argumento de suposta falta de observância dos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, bem como desconsideração de sua capacidade econômica.

30. Ocorre que a conduta cometida pelo Recorrente constitui infração de natureza grave, nos termos do inciso III da Instrução CVM nº 8/79 e do art. 4º da Resolução CVM nº 62/2022, devendo ser punida severamente. Ao contrário dos demais apenados no processo de piso, que eram investidores comuns, o Recorrente era funcionário de Gestora de Recursos credenciada pela CVM e, portanto, além de ferir a norma, descumpriu o Código de Conduta ao qual aderiu voluntariamente ao aceitar seu trabalho, faltou com o dever de fidúcia perante a Gestora e seus clientes investidores dos Veículos.

31. Como bem apontado pelo Colegiado CVM ao avaliar a proposta de Termo de Compromisso apresentada pelo Recorrente, a conduta infratora constitui danos difusos ao mercado de valores mobiliários.

32. Danos difusos podem ser conceituados como aqueles que afetam direitos ou interesses coletivos, de natureza indivisível, cuja titularidade pertence a uma coletividade ampla e indeterminada. No contexto da Lei nº 6.385/76 e das normas da CVM, esses danos decorrem de infrações que comprometem a transparência, a equidade e a confiança no mercado, como é o caso do uso indevido de práticas não equitativas, como o front running.

33. Os danos difusos transcendem perdas individuais, afetando a confiança no mercado, a eficiência econômica e a equidade entre investidores. Essas infrações podem gerar impactos de longo alcance, como redução de investimentos, aumento do custo de capital e erosão da governança corporativa.

34. Os danos aqui verificados, portanto, exigem atuação rigorosa da CVM e não podem ser compensados com valores que se mostrem ínfimos diante da gravidade da conduta, que deve ser exemplarmente desestimulada pela sanção aplicada. É muito importante que quem trabalha nas instituições integrantes do mercado de capitais, em particular naquelas que lidam com recursos de terceiros e poupança pública, saiba que o comportamento ético e a fidúcia são atributos inalienáveis de sua atuação.

35. Assim, não há que se falar em desrespeito à proporcionalidade e à razoabilidade no caso concreto, uma vez que a pena-base fixada em R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais) é perfeitamente adequada a desestimular a conduta e está dentro dos parâmetros previstos no § 1º do art. 11 da Lei nº 6.385/76 e no art. 61 da Resolução CVM nº 45/2021.

36. O voto do relator de primeira instância, em seu item 12, destaca que “Conforme apurado (e não controvertido nos autos), à época dos fatos, Luiz Castro trabalhava como operador na Gestora, tendo sido responsável pela emissão das ordens dos Veículos de Investimento em todas as operações analisadas neste PAS” e conclui pela definição da multa a ele atribuída, no item 40, fazendo referência a julgados precedentes, a saber : (i) PAS CVM nº 19957.001813/2020-06, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, julgado em 22/09/2020; e (ii) PAS CVM nº 19957.005174/2019-14, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, julgado em 11/10/2022.

37. Em ambos os processos referenciados na conclusão do voto de piso, multa de R$500.000,00 foi a penalidade aplicada aos acusados de participar de esquemas de front running que detinham posse e transmitiram a terceiros ou fizeram uso indevido de informações não disponíveis ao mercado às quais tinham acesso em razão de sua função exercida em instituições integrantes do mercado. Isso denota o alto grau de reprovabilidade de conduta que caracteriza violação dos deveres fiduciários.

38. Em linha com esse entendimento, cumpre destacar que, no Anexo A da Resolução CVM nº 45/2021, as infrações às normas da CVM estão divididas em grupos, cada um com um limite de pena-base para a multa a ser aplicada, sendo que a infração relacionada ao uso de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários pertence ao Grupo V, que reúne as infrações de maior gravidade e tem o teto de R$ 20.000.000,00 (vinte milhões de reais).

39. No que diz respeito à capacidade econômica do Recorrente, os elementos trazidos aos autos não são suficientes para comprovar sua impossibilidade de arcar com o pagamento da penalidade aplicada.

40. Embora seu salário mensal líquido como analista júnior, atualmente, corresponda a valor bastante inferior ao que auferia enquanto trabalhou na Gestora, a mera apresentação de contracheque salarial e de comprovantes de algumas despesas por ele arcadas não comprovam sua hipossuficiência financeira.

41. O Recorrente não comprovou que não detém patrimônio relevante, tampouco que não possui outras fontes de renda – o que poderia ter sido feito, por exemplo, mediante a apresentação de extratos bancários, Declarações de Imposto de Renda etc. Dessa maneira, não há que se falar em hipossuficiência financeira para afastar ou reduzir a penalidade aplicada.

42. Por fim, o Recorrente afirma que não teriam sido observadas demais circunstâncias atenuantes no caso, que, além de seus bons antecedentes, seriam a suposta boa-fé e ausência de infração continuada. O Recorrente alega também que inexistiria qualquer circunstância agravante.

43. Ao contrário do que o Recorrente alega, porém, está previsto no art. 65, VII, da Resolução CVM nº 45/2021 que a violação de deveres fiduciários decorrentes do cargo, posição ou função que ocupa é circunstância agravante. No caso concreto, o Recorrente efetivamente violou os deveres fiduciários que tinha em razão do cargo que ocupava na Gestora, por meio do qual obteve e compartilhou indevidamente as informações privilegiadas sobre as movimentações dos Veículos. Assim, foi corretamente aplicada a agravante em 15% do valor da pena-base.

44. Além disso, a decisão de primeira instância considerou os seus bons antecedentes ou primariedade como circunstância atenuante da pena-base, como previsto no art. 66, inciso II, da Resolução CVM nº 45/2022, reduzindo-a em 15%.

45. Contudo, não há que se falar em boa-fé do Recorrente, que agiu dolosamente de maneira reiterada durante todo o período de 09/02/2021 a 19/04/2022. Não há, portanto, outra circunstância atenuante a ser aplicada no caso.

46. Assim, tendo em vista as circunstâncias apuradas, a penalidade pecuniária fixada em R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais) é plenamente razoável e proporcional, já que a infração cometida é de natureza grave e foram devidamente obedecidos os limites legais e normativos para a fixação da pena-base. 

47. Interpreto caber, porém, um ajuste matemático no cálculo dosimétrico a fim de seguir o disposto no art. 62 da RCVM 45/2021, que determina: “Art. 62. Na dosimetria da pena, salvo se aplicada a penalidade de advertência, o Colegiado deve fixar inicialmente a pena-base, aplicando na sequência as circunstâncias agravantes e atenuantes, bem como a causa de redução da pena, nessa ordem”.

48. Assim, sobre a pena-base aplicada de R$500.000,00, primeiro deve ser aplicada a circunstância agravante (15% sobre a pena-base, resultando R$ 575.000,00) e, na sequência, aplicada a circunstância atenuante (15% sobre o cálculo anterior).

49. Ao seguir a sequência prescrita na citada norma, adotando-se o método de cálculo sucessivo de agravantes e atenuantes, a penalidade de multa resulta diminuída para o valor de R$488.750,00 (quatrocentos e oitenta e oito mil e setecentos e cinquenta reais).

V. CONCLUSÃO

50. Por todo o exposto, voto por conhecer do recurso e, no mérito, dar-lhe parcial provimento, para reduzir a penalidade de multa aplicada na primeira instância ao valor de R$488.750,00 (quatrocentos e oitenta e oito mil e setecentos e cinquenta reais), pelo uso indevido de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários, na modalidade front running.

É o voto.

MARIA CECILIA ROSSI

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Documento assinado eletronicamente por Maria Cecilia Rossi, Conselheiro(a), em 18/09/2025, às 17:52, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020.

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MINISTÉRIO DA FAZENDA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
  

DECLARAÇÃO DE VOTO

Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro

1. Mérito

1. Cuidam os autos de Recurso Voluntário interposto em face de decisão condenatória da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”), que o condenou a penalidade de multa, por ter incorrido na utilização de prática não equitativa, na modalidade front running, conforme definidas pela ICVM 8/1979, Inciso II, “d", e pela RCVM 62/2022, art. 3º, IV e vedadas pela ICVM 8/1979, Inciso I e RCVM 62/2022, art. 2º, IV, conforme descrito no Relatório.
2. Inicialmente, registro que o Relatório e o Voto apresentados pela i. Relatora, não merecem reparos quanto ao cuidado em sistematizar individualmente os argumentos recursais, em cotejo com a decisão acusatória acordada no âmbito da CVM. Neste sentido, os adotamos integralmente como razões da presente decisão.
3. Diante do conteúdo probatório e dos elementos dos autos, comungamos do entendimento de que as irregularidades ocorreram e que a penalidade administrativa é uma consequência lógica desta constatação.
4. Todavia, quanto a dosimetria, entendo que a Supervisora do Mercado de Capitais tenha se equivocado, motivo pelo qual, parece-nos que a adequação seja medida necessária de molde a atender à legislação incidente, bem como aos critérios de razoabilidade e proporcionalidade advindos da própria Constituição Federal e espraiados por todo o ordenamento jurídico brasileiro.
5. De maneira subsidiária, o Recorrente sustenta que a penalidade de multa pecuniária deveria ser a mesma aplicada aos outros dois apenados no PAS.
6. Com efeito, chama a atenção o fato de que os três apenados o foram pela mesma infração, que dois deles receberam exatamente a mesma pena em abstrato e que somente o ora Recorrente tenha recebido uma multa em valor consideravelmente superior.
7. Para os primeiros dois apenados, não recorrentes nestes autos, a penalidade aplicada foi de duas vezes e meia o valor do benefício econômico alcançado com a conduta irregular, o que se fez com espeque no art. 61, III, da Resolução CVM 45/2021.
8. Em concreto, portanto, pode-se facilmente conferir que A.S. obteve uma vantagem econômica identificada pela CVM no valor de R$ 137.171,00 e sua penalidade foi de R$ 342.927,50. De forma quase idêntica, G.K.C.S. obteve uma vantagem econômica identificada pela CVM no valor de R$ 130.438,00 e sua penalidade foi de R$ 326.095,00. Em ambos os casos como se vê, aplicou-se a penalidade de duas vezes e meia a vantagem econômica auferida, conforme expressamente afirmado na decisão de piso (item 38).
9. Inclusive, vale o registro, de que referidas penalidades foram aplicadas, em inobservância aos critérios dosimétricos legal e regulamentar, com base na equivocada leitura que se tem feito do art. 68 da mesma Resolução CVM 45/2021, cujo debate não aprofundaremos neste particular, pois, como dito, não houve recurso daqueles apenados.
10. Todavia, quando chegou a vez do ora Recorrente, percebe-se que sua vantagem econômica foi diminuta frente aos outros dois apenados, posto que auferiu “apenas" R$ 25.561,00.
11. O item 40 do voto de piso, então, ao verificar que “[…] o benefício econômico auferido pelo acusado foi pouco relevante […]”, entendeu que o melhor seria aplicar uma penalidade em valor absoluto, que em seu entender deveria ser de R$ 500.000,00.
12. Perceba-se, portanto, que não precisa ser um expert em matemática pra identificar que os maiores beneficiários com a irregularidade receberam uma reprimenda de duas vezes e meia o seu benefício, enquanto que o menor dos infratores, recebeu a reprimenda de cerca de vinte vezes a sua vantagem.
13. Reforçamos a constatação de que o valor do benefício foi identificado pela própria CVM e constou expressamente descrito no voto de piso, em seu item 39.
14. Considerando que na hipótese de fixação da pena por um valor absoluto, a dosimetria deveria ter obedecido o faseamento descrito nos arts. 62 a 66 da Resolução 45/2021 da CVM, posto que nesta hipótese não há sequer a divergência de compreensão sobre a ressalva do art. 68, posto que literalmente inaplicável.
15. Referida regra regulamentar deixa expresso que o Colegiado da CVM deverá primeiro fixar a pena-base, após aplicar as circunstâncias agravantes, na sequencia as atenuantes e, por fim, eventual causa de redução de pena. É o que se lê do art. 62 da RCVM 45/2021.
16. Além disso, estabelece o art. 63 do mesmo diploma, que para a fixar a pena base o Colegiado deverá observar os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, bem como a capacidade econômica do infrator, justificando consequentemente, os motivos que justifiquem a imposição da penalidade.
17. Contudo, o voto de piso, quanto a questão dosimétrica, não se pronunciou sobre a capacidade econômica do infrator e não descreveu, nem mesmo de forma sucinta, quais seriam os critérios de proporcionalidade e razoabilidade hábeis a justificar tal desproporção de penalidades entre os infratores.
18. O voto menciona, apenas e tão somente, a incidência de uma circunstância atenuante (bons antecedentes) e de uma circunstância agravante (quebra de fidúcia). Todavia, aplicou tais circunstâncias em ordem diversa da prevista no texto legal. Isso porque o art. 62 da RCVM 45/2021 é expresso ao impor que primeiro se aplica a circunstância agravante e depois a circunstância atenuante, o que é óbvio, pois o resultado matemático será outro. Na regra da RCVM, optou-se pelo mais benéfico ao infrator. Na aplicação equivocada da decisão de piso, as circunstâncias de anulam.
19. Digno de nota que inexiste no campo dosimétrico do voto de piso, qualquer referência à características pessoais ou profissionais do infrator, que legitimassem a imposição de penalidade em tal envergadura. Consta, apenas e tão somente, na descrição inicial da análise de mérito (item 12-SEI 49830892), a indicação de que o ora Recorrente “[…] trabalhava como operador na Gestora, sendo sido responsável pela emissão das ordens dos Veículos de Investimento em todas as operações analisadas neste PAS.”.
20. Além de não haver nenhuma menção acerca da especial participação do ora Recorrente, o item imediatamente anterior do voto de piso (item 11-SEI 49830892), traz narrativa que calmamente equipara a atuação dos infratores quando nos informa que “[…]A meu ver, a Acusação reuniu um conjunto de indícios robustos, convergentes e consistentes para a condenação dos Acusados, que demonstram suficientemente que Álvaro dos Santos e seu filho Guilherme dos Santos, em conluio com o pecador Luiz Castro, anteciparam-se à inserção das ordens dos Veículos de Investimento.[…]”
21. Por outro lado, é importante registrar que o Recurso ora sob exame deixa claros todos os pontos acima e, inclusive, menciona os diversos documentos que foram juntados aos autos, com a finalidade de demonstrar a sua prejudicada situação econômica, inclusive indicando que foi demitido da empresa e que hoje desempenha atividade profissional que lhe remunera pouco mais de 20% daquilo que costuma receber de salário, quando a infração foi cometida.
22. Assim como temos visto em casos similares, o que pudemos compreender do voto condutor da decisão colegiada ora recorrida, foi que sua opção dosimétrica seguiu dois nortes bem delimitados. O primeiro foi emprestar a narrativa que descreveu a dinâmica dos fatos irregulares e do seu contexto, para apresentar uma espécie de “quadro geral” das condutas desempenhadas pelo ora Recorrente. O segundo foi arbitrar o valor final da multa, o que, por sua vez, parece ter obedecido à dois outros vetores: (a) o uso de um "juízo de proporcionalidade e razoabilidade”, e; (b) precedentes de casos análogos.
23. Logo de início, precisamos registrar que não consideramos correto que a dosimetria da pena seja um elemento secundário em qualquer espécie de decreto condenatório.
24. Neste sentido, consideramos imprescindível que a dosimetria seja didaticamente apresentada, com a indicação precisa de quais seriam os elementos fáticos que constituem, qualifiquem, agravem, atenuem, aumentem ou diminuem a pena, tanto quanto temos firme convicção de que cada um destes elementos fáticos, caso presentes, deve corresponder a um indicador de acréscimo ou decréscimo, sejam eles um percentual ou um quantum em concreto.
25. Diante da relevância do tema, consideramos importante dizer que a dosimetria da pena, não apenas no âmbito do Direito Penal, mas também do Processo Administrativo Sancionador (PAS), constitui o momento decisório no qual o Estado concretiza o poder sancionador. Trata-se de operação hermenêutica que deve obedecer aos parâmetros constitucionais da legalidade, individualização da pena, devido processo legal e, notadamente, aos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade.
26. Em que pese a razoabilidade e a proporcionalidade não estejam literalmente positivados na Constituição Federal, são amplamente reconhecidos como princípios estruturantes do Estado Democrático de Direito, especialmente no que tange à limitação do poder punitivo estatal. Seu fundamento repousa, em última instância, na dignidade da pessoa humana (art. 1º, III, CF/88) e na cláusula do devido processo legal substantivo (art. 5º, LIV, CF/88), que veda a imposição de sanções arbitrárias, irrazoáveis ou excessivas.
27. Importante lembrar, para que calibremos a correta compreensão sobre o instituto: razoabilidade e proporcionalidade não são meros atributos do ato administrado, ainda que também o sejam; não são apenas regras infralegais estabelecidas no arcabouço regulatório, ainda que também o sejam; não são simples regras legais vinculativas aos particulares e à administração pública, ainda que também o sejam. Razoabilidade e proporcionalidade são garantias constitucionais, são instrumento de defesa do indivíduo contra o arbítrio do Estado. Não são apenas as regras jurídicas que impõem a sua observância à administração pública. É a constituição brasileira que estabelece que os princípios nela esculpidos inspiram, orientam e ordenam todo o ordenamento jurídico.
28. Não é lícito ao Estado ou a seus agentes, modularem garantias individuais, independente do fundamento utilizado, sob pena de macularem o ato pelo vício insanável da inconstitucionalidade, gerando, portanto, a sua nulidade ab initio.
29. No que pertine à razoabilidade, de tradição anglo-saxônica, convém lembrar que decorre da ideia de racionalidade, moderação e coerência na atuação estatal. Buscam garantir que as decisões sancionatórias estejam em consonância com parâmetros objetivos de justiça e lógica. É, enfim, um freio à arbitrariedade e às idiossincracias de ocasião.
30. Quanto à proporcionalidade, que é de tradição germânica, convém lembrar que também na doutrina brasileira é subdividido em três subprincípios: (i) adequação, que exige que a medida adotada seja idônea para alcançar o fim legítimo pretendido; (ii) necessidade, que impõe a escolha do meio menos gravoso entre os igualmente eficazes, e; (iii) proporcionalidade em sentido estrito, que determina a ponderação entre os custos da intervenção estatal e os benefícios obtidos com sua aplicação.
31. Razoabilidade e Proporcionalidade, portanto, atuam em conjunto na dosimetria da pena: a razoabilidade funciona como um padrão de coerência interna da decisão, enquanto a proporcionalidade atua como um freio à um eventual excesso sancionatório, pois exige correlação entre a gravidade da conduta e a intensidade da resposta estatal.
32. Na seara penal, cujos estudos estão bem mais avançados, a dosimetria está claramente disciplinada no art. 68 do Código Penal, que estabelece o método trifásico, originado na doutrina de Nelson Hungria. Essa estrutura compreende três etapas: (i) fixação da pena-base pela previsão legal; (ii) consideração das circunstâncias legais atenuantes e agravantes, e; (iii) aplicação das causas de aumento e de diminuição da pena.
33. Na primeira fase, a razoabilidade é fundamental para garantir que a valoração das circunstâncias judiciais seja feita com base em elementos concretos dos autos, vedando-se decisões genéricas ou desprovidas de fundamentação individualizada. A utilização de juízos de censura ou reprovação moral genéricos, configura violação ao devido processo legal e ao princípio da motivação das decisões.
34. Nas fases subsequentes, a proporcionalidade atua como limite à aplicação inadequada de agravantes e de causas de aumento, especialmente quando geram sanções exacerbadas em relação ao desvalor do fato.
35. Já na seara administrativa sancionadora, a aplicação dos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade é ainda mais relevante, diante da ausência de um “código de sanções administrativas” dotado da mesma densidade normativa do Código Penal. Assim, os princípios constitucionais exercem função normogenética, orientando a interpretação e aplicação das sanções pelos entes reguladores e órgãos de controle.
36. A própria CVM, deve ter atenção a estes elementos, como estabelece o § 1^o do art. 11 da Lei 6.385/76, que impõe que a dosimetria para a imposição de multa deverá observar os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem sua imposição.
37. Isso significa dizer, portanto, que a dosimetria administrativa deve ponderar, de forma clara e objetiva, os elementos fáticos e jurídicos que conduziram a alcançar a penalidade que impõe ao administrado, abordando, por exemplo: (i) a natureza da conduta ilícita; (ii) o grau de culpa ou dolo; (iii) a repercussão da infração no mercado regulado; (iv) a cooperação do investigado no curso do processo, e; (v) a situação econômico-financeira do sancionado.
38. Nosso entendimento, portanto, indica que as garantias da razoabilidade e da proporcionalidade devem ser compreendidos como elementos centrais da atuação sancionatória do Estado, também impondo-se ao Processo Administrativo Sancionador. A dosimetria da pena assegura a legalidade e a justiça das decisões punitivas, fazendo com que a motivação concreta, objetiva e precisa seja condição de validade jurídica e constitucional da pena imposta.
39. A materialização dos conceitos de “razoabilidade” e “proporcionalidade” na apresentação da dosimetria do decreto condenatório, portanto, nem de longe se assemelham à um mero "palpite", à uma "intuição", e nem mesmo à simples "experiência do julgador". Impõe-se que a dosimetria seja apresentada, em essência, através de uma análise estruturada e sistematizada que considere a conduta específica do agente, em cotejo com aquela descrita, e esperada, pela norma de regência. Espera-se, ainda, que tudo seja guiado pelo farol de decisões anteriores em casos análogos.
40. A dosimetria da penalidade não é uma questão de menor importância e não pode ser tratada de forma secundária, à reboque da análise formal e meritória do caso. É a dosimetria que fixa o quantum absoluto da reprimenda, sendo, portanto, o ato que materializa e que consolida a resposta estatal em face da irregularidade praticada.
41. No caso destes autos, percebe-se claramente uma acurada apuração dos fatos pela CVM, tanto quanto identificados uma minuciosa análise das condutas em cotejo com o regramento daquela Autarquia. Todavia, quando ingressamos na análise da dosimetria apresentada, não fomos capazes de identificar igual cuidado.
42. Elementos básicos, como a primariedade ou não do agente; o desvalor da conduta in casu; a repercussão, potencial ou concreta, da conduta no mercado regulado, e; a reparação parcial do dano, não foram apresentados e validados no campo dosimétrico e não foram quantificados para a fixação da multa.
43. E mesmo que se considere o art. 68 da Resolução 45/2021 válido, isso não significa dizer que a dosimetria possa ser reduzida a um mero “arbitramento”. Pensar assim, em nosso sentir, constituiria frontal violação à obrigatoriedade de motivação da decisão administrativa, também esta uma garantia expressa da Constituição Federal, derivada da garantia ao contraditório e à ampla defesa.
44. O presente caso talvez seja o mais emblemático quanto a absoluta ausência de fundamentação, posto que não houve nenhuma explicação, por menor que fosse, que esclarecesse porque houve tão relevante desproporção na aplicação das penalidades para somente um dos três apenados.
45. As “circunstâncias do caso concreto”, por sua vez, também não foram apresentadas no campo da dosimetria, com a indicação precisa de qual seria a sua relação com a majoração da pena base em mais de 20 vezes o benefício econômico auferido por um e de apenas 2,5 vezes para os outros dois infratores. E mais, além desta evidente desproporção, a penalidade final para o que teve o menor benefício econômico foi 50% maior do que aquelas aplicadas aos outros dois apenados.
46. A indicação de precedentes da CVM, para referendar a “escolha" pela adoção de um valor-base para a pena de multa, foi enfrentado pelo Recurso ora em julgamento, oportunidade na qual o ora Recorrente indicou que tais precedentes se referiam a casos concretos nos quais os benefícios econômicos eram muito altos e que, portanto, o valor-base foi uma quantia inferior. Em outras palavras, o que sustenta o recurso é que nos precedentes utilizados a penalidade foi de R$ 500.000,00, mas os infratores obtiveram ganhos superiores a esta quantia.
47. E mesmo que assim não fosse, se a penalidade de R$ 500.000,00 fosse a adequada, por quê não foi aplicada para os outros dois infratores que, inclusive, auferiram ganhos financeiros mais elevados com as irregularidades? A ausência de fundamentação na decisão de piso nos impossibilita de ter a resposta adequada a este questionamento.
48. Neste sentido, por ausência de fundamentação específica e adequada da dosimetria, ofendendo aos princípios da motivação do ato administrativo, da razoabilidade e da proporcionalidade, dou parcial provimento ao recurso interposto, a fim de igualar a penalidade à mesma aplicada aos outros dois infratores nestes autos, ou seja, a fixando em duas vezes e meio o benefício econômico apurado pela CVM no caso, ou seja, R$ 63.902,50 (sessenta e três mil, novecentos e dois reais e cinquenta centavos) (25.561,00 x 2,5).

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2. Conclusão

50. Ante o exposto, CONHEÇO do Recurso Voluntário interposto por Luiz André Carneiro Castro e, no mérito CONCEDO PARCIAL PROVIMENTO ao Recurso, fazendo o ajuste equitativo da penalidade aos outros dois apenados, diante da ausência de fundamentação dosimétrica na decisão de piso que majorou excessivamente apenas a sua penalidade, fixamos a penalidade no valor R$ 63.902,50 (sessenta e três mil, novecentos e dois reais e cinquenta centavos).

É o voto.

Gryecos Attom Valente Loureiro

Conselheiro Relator

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Documento assinado eletronicamente por Gryecos Attom Valente Loureiro, Conselheiro(a), em 19/09/2025, às 12:40, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020.

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A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://colaboragov.sei.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0, informando o código verificador 53903700 e o código CRC BAD4A081.

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Documento assinado eletronicamente por André Wilson Martins de Lima, Secretário(a)-Geral, em 03/10/2025, às 13:28, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020.

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